【M&G Insight】新興市場固定收益：2021年七大主旋律

2020年是充滿挑戰的一年，有很多值得借鑒，不太可能再有太多「空前」的事發生，過去12個月已經看過太多意料之外的事。新的一年，看起來可能為投資者創造良好的機會。M&G研究團隊認為，七個主旋律將影響2021年的新興市場固定收益資產表現。

各國政府對於新冠疫情的嚴厲管制，使全球經濟在2020年3月和4月陷入衰退。由於各國受COVID-19的影響程度差異很大，隨之而來的復原也是如此。相對於歐洲和美國，東亞經濟體特別是中國，在2020年表現出經濟韌性，過去這一年世界經濟下滑，中國卻在增長，結果使得新興經濟體的表現明顯優於已開發經濟體。正如國際貨幣基金組織最近發表的成長預測，新興市場在2021年的復甦表現將優於已開發經濟體（圖1）。

圖1：IMF對於不同地區的經濟成長預測（GDP）
Source: IMF World Economic Outlook, October 2020

預計2021年，疫苗推出將能抑止新冠肺炎全球大流行的擴展。當然，在阻止傳播的途徑上還存在一些不確定性，許多國家在採取刺激、支持性政策促進復甦時，還是需要謹慎行事，冒然取消刺激措施或匆忙恢復政策正常化，可能會讓復甦胎死腹中。

已發展國家的寬鬆財政政策，幫助疫情爆發後的經濟復甦。從2020年5月起，低利率和投資者信心增強使新興市場債券利差收窄到疫情前水準。

2021年全球利率將保持較低水位，隨著進一步的財政刺激措施，中央銀行的寬鬆政策將繼續。這種環境為新興市場創造了不錯的前景，但若引發泡沫的刺激措施退場，則市場情緒將在2021年受到考驗。

投資級新興市場債券利差，從2020年3月和2020年4月的高位收緊之後，迅速回到疫情大流行前的水準。但高收益新興市場債券價值雖然在5月份回彈，其利差仍然與去年初的水平相差不小（圖2）。落後的主要原因在於，投資人認為疫情對前緣市場的經濟衝擊可能會較晚發生。因此，過去一年中很難準確評估高收益債券市場日後的影響。

圖2：新興市場主權債券按債券評級的利差

Source: Bloomberg, 15 December 2020. ‘All emerging markets’ represented by the JP Morgan EMBI Diversified index. ‘Investment grade’ and ‘High yield’ are the index components with the respective credit ratings. Past performance is not a guide to future performance.

因此，2020年高收益新興市場債券利差一直保持在較高水平。美國大選的結果以及疫苗問市雖有助於縮小差距，但在去年底時改善狀況仍有限。相信2021年，高收益新興市場債券的落後表現可望明顯改善。然而，由於大多數國家的債務負擔上升，因此在選擇金融商品時，國家債信和信貸品質將至關重要。

2020年全球政府大量借款大多都以本國和當地貨幣進行，新興市場也是如此，這與教科書中看到的傳統新興市場危機不同。政府能透過降低利率，以更便宜的金額貸款。國際貨幣基金組織（IMF）和其他國際貸款機構提供有需要的國家強勢貨幣借款。至2020年底已較能了解哪些國家有貸款危機。

儘管債務風險有所上升（圖3），但並不表示新興市場債務危機即將發生，風險將因國家或地區而異。例如，巴西和墨西哥在2020年都有巨額預算赤字，但債務壓力卻大不相同，預計巴西的公共債務將穩定在GDP的103％左右，而墨西哥可以穩定在65％的水準。

圖3：疫情債務的後遺症

Source: IMF World Economic Outlook, October 2020

經濟規模較大的新興市場，雖然主要在國內市場借貸，通常也會有外國資金流入，也就是說，這些國家若發生貨幣風暴或通膨危機，其狀況會比較像阿根廷式的違約。因此，對於大量舉外債的新興國家而言，外匯風險仍然存在，在建立投資組合時，選擇國家/地區就成為關鍵。

新興市場債券在2020年3月遭受大量贖回，但在去年年底前，資金已經恢復之前的水位。初期債券基金的流動速度很慢，美國大選結果逐漸明朗後，投資人的信心才開始加速回復。疫苗問世進一步推動了這一趨勢；比預期更好的第三季經濟數據，以及投資人信心在第四季回穩，也讓一些受災最重的新興市場貨幣得以回復到年初比較穩定的狀態（圖4）。

圖4：2020年新興市場貨幣 Source: Bloomberg, 15 December 2020 (selected countries). Past performance is not a guide to future performance

儘管出現新冠大流行，但在中國納入全球債券指數後，去年底前外國對中國本地債券的資金流入仍創下紀錄。我們認為這種趨勢將持續下去，並有可能產生新的投資需求，這種新需求不是由其他新興國家轉移過來的。預期2021年美元持續走軟，這將給新興市場貨幣帶來提振，新興市場本地債市也會連帶獲得助益。而任何非預期的全球經濟衰退將會降低投資人信心。

俄羅斯、波灣國家和其他新興市場石油出口國，在去年經歷了很多不確定性和動盪，油價已從年初的高位每桶69美元左右，跌至每桶20美元左右的低點。經濟活動的復甦加上石油輸出國組織（OPEC）和成員之間的團結減產，使油價在去年底前回到每桶50美元左右。由於因應疫情支出及石油收入下降，油國的2020年的年度預算必須整個打掉重練。2021年的石油價格前景仍然不確定，全球復甦的速度、西方與伊朗之間的緊張局勢，以及油國成員之間是否和諧都是關鍵因素。 

儘管川普時代的美國外交政策已然過去，但全球政治已發生變化，雖不太可能重返歐巴馬總統任期的政策，但我們可以期待一個專業外交導向的政策框架，不再倚賴半夜突發的推特貼文決定美國外交走向。

沙烏地阿拉伯、土耳其和俄羅斯等國家可能會變得比較困難；墨西哥地位和多邊主義可能會重回軌道。儘管美國外交政策可能會在2021年發生變化，但拜登政府的角色發揮作用仍需要一些時間調整。

地緣政治將在新興市場中扮演重要角色，一些不利因素會影響資產品質，當有些因素發生時，投資人可能需要調整並採用特定的方法處置。美中關係仍將是一個核心主題，隨著中國的成長並威脅美國的全球霸權，緊張局勢不太可能降溫。同時，秘魯、智利和厄瓜多爾在內的大選以及中東政治都需要密切注意。

經歷了艱難又不可預測的2020年之後，對於2021年充滿期待。經過通貨膨脹調整後，三個季度的已開發市場債券還處在負報酬的區間，因此新興市場債券會有更多的動力。雖然新興市場投資級債券看起來吸引力比較弱，但我們認為一些新興市場貨幣目前仍被低估，而新興市場高收益債券的利差仍具相當吸引力。