投資人為什麼需要重新制定新興市場（中國除外）策略?

在過去的15年裡，我們看到新興市場的股票格局在規模和形態上都發生了重大變化。考慮到新興市場在這一時期所經歷的強勁經濟成長，及其各板塊和市場的眾多發展成果，這種變遷也就順理成章了。各新興市場的公司市值也在經歷不斷的蛻變、改變和板塊輪動，但有一個主題始終未變，那就是中國股市的主導地位在日益成長。20年前，中國僅占MSCI新興市場指數的5%。目前，這一比例已超過40%，預計未來幾年將上升至50%以上。儘管中國作為一個重要的投資目的不斷成長，但在除中國以外的新興市場中，仍存在大量特殊的機會，因而印證了單獨市場配置的合理性。

中國在該指數中的比例不斷上升，這是以犧牲那些過去占主導地位的市場為代價的。見圖1。例如，韓國在2002年是最大的新興市場，曾短暫地占到該指數的20%。如今，它的比例只有接近10%。同樣，南非在2002年幾乎占到了該指數的15%，但如今只占不到5%。

多年來，MSCI新興市場指數的成員國也發生了變化，在大國日益佔據主導地位的情況下，一些新近納入的國家所帶來的影響有所減弱。沙烏地阿拉伯、阿拉伯聯合大公國、卡達和科威特是最近才納入指數的國家，因此MSCI新興市場指數增加了超過60檔新股票和3000億美元的市值，但這與中國過去10年增加的16000億美元的市值相比，就相形見絀了。新興市場的小國有許多潛在的投資機會往往不受關注，但對於這些機會不應該等閒視之。

圖1：MSCI新興市場指數的國家（或地區）權重隨時間變化情況

資料來源：瀚亞投資和MSCI，截至2020年12月31日。*中東地區包括阿聯酋、卡達、科威特和沙烏地阿拉伯

這些年來，該指數的板塊構成也發生了很大變化，儘管MSCI指數納入標準可能會使情況變得不甚分明，但一些長期趨勢仍然清晰可見。見圖2。在2020年大幅調整之前，金融一直是最大的板塊。而去年，由於幾支超高市值中國電商公司的股票漲幅在年底前超過了金融類股，非必需消費品類股票出現了加速增長。資訊技術板塊持續走強，並於近期取得新興市場最大板塊的桂冠。

圖2：MSCI新興市場指數的板塊權重隨時間變化情況

資料來源：瀚亞投資和MSCI，截至2020年12月31日。

隨著時間的推移，MSCI指數中的大盤股也變得越來越倚重中國。見圖3。2001年，在該指數占比約為3%的前10大股票中，僅有一檔中國股票。。如今，前10大股票中有6檔中國股票，而僅前10大股票就占到指數的21%。

圖3：中國股票在MSCI新興市場指數中的主導地位日益增強

資料來源：瀚亞投資和MSCI，截至2020年12月31日。

雖然新興市場的未來具有內在的不確定性，但我們可以參考MSCI的中國指數納入資料，該資料預測未來幾年中國的影響力將持續成長。這是基於對納入因素的預測，並沒有考慮到我們在歷史上經歷的中國股市潛在成長溢價。在這種情況下，中國在MSCI新興市場指數中的份額將從目前的40%繼續成長，到2027年將超過50%。

我們之所以關注這個問題，是因為當客戶考慮配置新興市場的投資時，他們往往是為了把握具有長期趨勢的多樣化回報機會，而中國已經成為其中的主要驅動因素。不過，隨著中國在指數中的主導地位越來越明顯，其本身的回報率與MSCI新興市場指數的相關性也越來越強。見圖4。這一情況與中國在指數中的規模直接相關，但也凸顯了一個占主導地位的國家對投資組合多元化的影響。為了更好地管理分散投資和配置相關性較低的資產，建議客戶最好對中國的投資進行分散配置，並對中國以外的新興市場的投資進行單獨配置。

具體到中國的情況，來自以美國為首的西方國家政治壓力越來越大，我們看到對中國公司實施的制裁越來越多。這可能會扭曲資產配置，面向中國資產的投資授權變得更加複雜。這可能會導致需要隔離中國股票風險暴露的壓力，以便對這些問題進行單獨管理。

圖4：中國在MSCI新興市場指數中的規模和相關性不斷提高。

資料來源：瀚亞投資、MSCI。預測和估計如有變動，恕不另行通知，對於未來業績也不做任何保證。

當一個國家在股票指數中佔據主導地位時，投資者傾向於對該國的投資進行分散配置。這就產生了對新區域投資結構的需求，以確保投資的機會不會縮水。在單一國家占主導地位的情況下，例如MSCI世界指數中的美國，投資者對該市場的投資進行了分散配置，這就造成了除美國以外的全球指數和EAFE（歐洲、大洋洲和遠東地區）指數日益受到追捧。我們相信，中國和MSCI新興市場指數也將遵循類似的走勢，以下的高層次指標對這一觀點提供了支援。

相較於其他成熟市場，如MSCI世界指數所代表的發達市場，和歐洲指數所代表的市場，新興市場指數的股票可謂種類繁多，但如果我們審視前10大股票所占百分比時，則股票種類就變得非常集中。雖然這些地區性MSCI指數中最大的5個國家在規模上不相上下，但在MSCI世界指數中，中國與美國並駕齊驅（作為該指數中最大的國家風險暴露）。見圖5。此外，我們注意到，目前中國的股票市值已經遠遠高於10年前日本的水準，而日本市場的投資長期以來都是分散配置的。見圖6。

圖5：MSCI指數概況

資料來源：瀚亞投資和MSCI，截至2020年12月31日。

圖6：MSCI指數的市值（單位：百萬美元）

資料來源：瀚亞投資和MSCI，截至2020年12月31日。

當我們比較MSCI新興市場指數和新興市場（中國除外）指數的各項指標時，發現存在著一些顯著的差異¹。

首先，新興市場除去中國後，其股票數量將減少一半，從1397只減至683只，這反映了中國A股市場的小型公司長尾效應，但仍為採用自下而上選股策略的投資者留有廣闊的空間。

其次，從板塊層面來看，新興市場（中國除外）更多集中在資訊技術板塊，台積電、三星和印孚瑟斯等科技硬體公司在很大程度上推動了這一風險暴露。由於阿里巴巴退出該指數，非必需消費品的風險暴露有所減小，騰訊股票退出該指數後，通信服務板塊的風險暴露有所減小。

在區域層面上，我們可以看到，除去中國後，亞洲新興市場占比從80.0%毫無意外地大幅下降至69.5%，雖然亞洲新興市場（中國除外）仍占主導地位，但拉丁美洲以及歐洲、中東和非洲地區的權重比例相應增加，因此這些地區的風險暴露相應變大。

總體而言，基於國家、板塊和股票的基本面，我們發現了一個更加多元化的股票群體，有大量的股票可供選擇。我們相信，這一領域為技術精湛的資產價值管理者提供了許多機會，可以長期確保預期市場可得收益水準。

圖7：MSCI新興市場指數和新興市場指數（中國除外）概況

資料來源：瀚亞投資和MSCI，截至2020年12月31日日。

新興市場（中國除外）在國家、板塊和股票區分方面具有多元化的特點，主導因素較少，並有許多特定的股票機會。我們的投資經驗及嫺熟的自下而上價值驅動方法正適合於這種市場結構，能夠把握住投資機會。

我們的價值理念是基於以下經觀察所發現的事實：人類的情緒和行為偏差扭曲了投資決策，導致投資者因執念於成長承諾和品質感知而付出過高的代價，只關注近期的成績，並由此推斷不遠的將來。這就造成了整個股票市場的錯誤定價，而我們謀求以系統化的方式對這種錯誤定價加以利用。當考察股票市場的歷史趨勢時，我們可以看到，在中國除外的新興市場，長期來看其價值走勢優於品質和成長，這與我們的理念不謀而合。見圖8。

圖8：新興市場（中國除外）策略方式的業績走勢

資料來源：瀚亞投資，截至2020年12月31日。市值經加權。瀚亞絕對綜合價值因數(價值)、成長和品質衡量指標的回報率，反映了從1999年12月31日起，按月重新平衡的從最頂層五分相至最底層五分相的股票業績累計回報。所描述方式指數為非受控指數，不可用於直接投資。請注意，使用此類方式指數作為有關資產類別／板塊過往業績的代理指標是有條件限制的。本圖片中呈現的歷史業績或預測並不表示，也不應解釋為表示或以其他方式作為該策略未來業績或可能業績的代理指標。

我們認為目前投資新興市場（中國除外）存在絕對的股價支持，長期來看也有很多明確的股價機會，而且我們也看到目前該地區蘊藏著一項獨特投資機會。全球金融危機後，投資者避開了價值型股票，轉而青睞高品質股票和具有短期盈利潛力的股票。這一趨勢在2020年因新冠疫情而加劇，並在新興市場（中國除外）內部形成了廉價股票和昂貴股票之間的極端股價離散度。見圖9。對於技術嫺熟的價值投資者來說，這是把握未來業績的獨特機會。

總之，今天我們在整個新興市場看到了很多股價機會，但更令人心動的是，我們察覺到了在新興市場（中國除外）的廉價股票和昂貴股票之間的極端股價離散度，這為我們提供了很多選股機會，從中我們可以獲得贏得大盤的收益。

圖9：新興市場（中國除外）的極端股價離散度

資料來源：瀚亞投資和MSCI，截至2020年12月31日。