為什麼印度可能是投資人的下一個停靠港

當分析師下調全球成長預測以及成熟市場經濟體陷入衰退之際，印度市場展現出韌性。如下圖（圖1、圖2）所示，印度信貸成長力道強勁、企業表達高度的信心、私人投資強勁復甦。企業債務占GDP比重不到50%，並且在近年來持續下降。考慮到印度預期將持續實現利率正常化，這對他們來說很重要。

圖1：信貸成長速度加快

資料來源：印度央行（RBI）、摩根士丹利研究，2022年7月。

圖2：企業情緒的變化

資料來源：RIMES、MSCI、Refinitiv、AlphaWise、摩根士丹利研究。

儘管利率持續上升，但房地產產業的復甦似乎有增無減－負擔能力比率、空置率和庫存皆維持強勁。我們由下而上的研究表明，儘管處於今日高通膨的環境下，該產業仍然具有定價能力。此外，儘管2022年8月的回購利率從6月的4.9%上升50個基點至5.4%，我們注意到實質利率仍然處於-2%左右，這顯示出金融狀況尚未過度遏止經濟復甦。

印度的經濟韌性有部分源自於目前出口佔GDP的比例不到20%，讓它不太容易受到全球需求放緩的影響。此外，這也有助於印度的出口（珠寶除外）中非必要支出組成的佔比較小，並且主要由醫療產品以及資訊科技服務所組成，而這些產品不太可能經歷需求急遽下降的情況。實際上，印度的電子產品及化學製品出口目前正以2倍的歷史成長率成長中。

這種韌性可以在收益一窺端倪——如圖3所示，與新興市場的同類型國家相比，印度的收益表現更好。實際上，通訊服務產業中多數股票的營業利益率已經高於疫情前的水準，這反映出印度重新解封和日益富裕所帶來的提振效果。考慮到印度企業在2022年2月到6月之間提高了商品售價，加上在這之後原物料的價格下跌，收益還有向上調升的空間。

圖3：每股盈餘的修正（指數化，以100為基準）

資料來源：高盛研究部，2022年7月。

除了上述週期性的原因之外，從長遠的觀點來看，印度成為更具吸引力的投資標的的原因也越來越多。

相較於西方經濟體和中國快速高齡化的人口組成相比，印度成長中的人口、更年輕的群體和不斷擴張的勞動年齡人口，讓印度擁有明顯的優勢。根據估算，到了2030年印度人口預計將達到15億，到了2047年將達到16.4億。如圖4所示，聯合國的數據顯示，在2020年，有67%的人口位於15-64歲的工作年齡區間，到了2030年，還將會有1.01億人加入其中——屆時勞動年齡人口的比例將會達到高峰——到了2050年，勞動年齡人口還會再增加8200萬人。另一方面，目前印度的人口中位數為29歲，遠低於中國的37歲和美國的38歲。印度工業聯合會指出，到了2047年，年輕勞工的大幅增加，以及龐大且不斷成長的國內市場可能讓印度轉變為40兆美元的經濟體。也就是說，印度需要培訓其勞動力並創造充足的就業機會以充分發揮人口紅利。

圖4：勞動年齡（15-64歲）人口的增加（百萬）——亞洲vs成熟市場

資料來源：聯合國人口統計和花旗研究部。

政府以鼓勵印度本國製造為目的的生產連結計劃（PLI），有助於提供印度所需的就業機會，只要符合在4到6年內銷售量增加的條件，該計劃將為符合資格的製造業廠商提供4%至6%的獎勵。該計劃共涉及14個產業，包括汽車、汽車零組件、電子和IT硬體、電信、製藥、太陽能模組、金屬和採礦、紡織品和服裝、大型家用電器、無人機和先進化學電池產業。該計劃於2020年3月起實施，迄今為止，已有327家公司獲得該計劃的核准，預計將產生325億美元的額外資本投資。

印度也正受惠於全球企業朝向供應鏈多樣化發展的趨勢，我們看到電子製造服務（EMS）和電動車供應鏈中的公司從當地的競爭對手手中取得市佔率。2021財年國外直接投資總額流入為相對穩定的820億美元，2022財年為83.6億美元，這可被視為來自全球投資人的肯定。戴德梁行的2021年全球製造業風險指數評估了歐洲、美洲和亞太地區的47個國家中最有利的地點，印度在一般情境下排名第2。該報告指出，印度在化工、製藥、工程產業建立的製造基地具有優勢，因為這些產業仍然是中美貿易緊張局勢的焦點；另一方面，印度滿足外包要求的能力也有助於建立信譽。展望未來，土地和勞動法的進一步改革對於印度持續作為全球製造業中心至關重要。

印度 7 月份的消費者物價指數 (CPI) 為 6.7%，低於 6 月份的 7%，大宗商品和國內食品價格上漲的力道放緩可能能夠改善近期的通膨前景。我們認為，印度的執政者及消費者在應對高通膨方面擁有豐富的經驗這點被低估了，加上印度的情況與美國不同，美國7月份的整體通膨率達到過去40年以來新高，因此印度可能更容易控制通膨造成的影響。

印度電子商務的興起可能有助於緩解通膨造成的壓力。過去幾年，印度的數位支付市場規模呈現指數級成長，這也反映了地下經濟正在快速轉型。如圖5所示，據觀察發現，電子商務的興起對於西方經濟體具有通貨緊縮的效果。在美國，牛津經濟研究院觀察到2006至2008年時數位貨幣的通貨緊縮力道強勁，隨後幾年有所減弱，但在2015和2016年仍保持在每年-2%左右。

圖5：數位零售交易（佔GDP比重%）

資料來源：摩根士丹利研究，2022年7月。

近期不斷上升的大宗商品價格加上盧布貶值，使得印度的貿易赤字在2022年7月創下310.2億美元的歷史新高，在政府宣布對石油公司徵收暴利稅後，石油出口較前一個月下降了37%，貿易逆差也因此擴大了。展望未來，在全球需求疲軟的背景下，導致全球原油價格走軟，使得印度未來數月的貿易逆差可能會有所趨緩；另一方面，印度作為食品和農產品的淨出口國的地位也有助於緩解軟商品價格上漲的影響；同時，必要時印度也可以使用強大的外匯存底來穩定盧比的匯率。

傳統而言，當考慮在亞洲進行獨立的國家配置時，印度可能不是投資人首選的停靠港，然而，隨著改革逐漸開花結果，印度股市為投資人提供了從人口紅利、不斷擴大的製造能力和大型民主經濟的快速數位化中受益的機會。在之前的一篇文章中，我們強調印度是亞洲最多元化的股票市場，經驗豐富且活躍的投資人可以從基準指標外的投資中獲得顯著的超額收益。有鑑於印度的經濟韌性和有利的長期驅動因素，投資人可能需要重新考慮他們的下一個停靠港。