中國債市收益，甜不甜？

中國政府近年逐步開放本地債市，意識到本地債券資本市場保持暢旺，是推動中國經濟增長的關鍵。中國銀行間債券市場在2016年設立直接准入機制，政府亦於2017年開通「債券通」交易平台，加上中國債券更於2019年被納入彭博巴克萊環球綜合指數，離岸投資者參與程度已在過去幾年穩步增長。但除了投資便利度這樣因素外，仍有多項因素令中國債市具有吸引力。 

中國債市的增長速度，反映出當地有意發展資本市場的野心。中國債券規模由2000年只有2,860億美元，2020年6月已擴大至超過14.9兆美元 ，是全球僅次美國的第二大市場。

由於中國政府債務占國內生產總值的比重仍低於已開發市場，因此仍有增長空間。總而言之，中國債市在迅速發展和穩步邁向國際化下，不斷帶來的投資機遇，全球投資人不容忽視。

圖1：與已開發市場相比，中國政府債務占比偏低

中國債券與其他固定收益市場的相關性偏低，因此對全球固定收益投資人來說，是有效分散投資的工具。而低相關性，也就是當地債市較受本土因素影響為主，而非全球事件所影響。中國市場擁有龐大的本土投資人基礎，而且外國投資人占比相對較低，亦意味本土投資人的預期和需求往往是推動債市表現的較大動力。

另一個值得注意的因素是，人民幣相對穩定。舉例來說，人民幣在這次疫情大流行期間大致保持穩健；反而部份G10和新興國家貨幣兌美元急跌。首先，預料中國經濟將於2020年增長，美國則陷入衰退；其次，油價下跌使中國經常帳結餘逐漸改善；第三，中國人民銀行（人行）一直承諾維持匯價穩定，不大可能追求貨幣貶值，尤其是中美關係已經緊張。

中國債券難免出現波動，在2020年3月和4月雖較全球及亞洲債券表現強勁，但5月和6月份其波動度加劇。不過，由於央行和外國機構等投資人傾向持有人民幣債券，主要作為長期資產配置的一部份及分散投資，機構投資人一般不太在意短期波動。 

圖2：中國利率債券與環球政府債券的五年滾動相關性

儘管全球政府債息下滑，但外國投資人對中國人民幣計價債券依然興趣濃厚。即使中國政府債券孳息同樣跌至接近歷史低位，但與年期相若的美國和已開發市場債券相比，仍然擁有龐大優勢。預測美國聯準會將在一段時間內維持低利率，相較之下，中國債券孳息較高，將繼續受投資人青睞。  

除了孳息具吸引力外，亦有越來越多證據顯示人民幣被當作儲備貨幣；一些央行已調高人民幣儲備目標水位，以分散儲備來源，從美元和歐元貨幣組合，進一步轉向三幣體系。 

圖3：10年期政府債券孳息比較 

債券發行人種類包羅萬有，包括中央政府、地方政府、公營機構，甚至投資級別和未達投資級別的債券發行人，為主動投資人提供大量機會。雖然市場存在各式各樣的在岸中國債券和發行人，但明顯仍是由政府債券和政策性銀行債券主導；後者是由國家開發銀行、中國農業發展銀行及中國進出口銀行所發行。政策性銀行由中華人民共和國政府全資擁有，以促進若干金融政策的實施，或就一些融資活動與政府合作。私營企業亦會發行企業信貸債券，供投資人選擇。 

圖4：已發行中國當地債券分布

與任何投資市場一樣，中國當地債券存在一定風險，例如市場流動性較差、信貸評級受到質疑，以及處理違約和追償的法律程序尚未成熟等等。

流動性憂慮主要源於商業銀行及保險公司等本土投資人仍持有大部份當地債券。根據監管規定，本地商業銀行必須持有債券作「買賣」用途或將債券「持有至到期」。就前者而言，債券必須於90天內買賣。因此，銀行偏好把債券持有至到期，也因此次級市場的流動性較低。

除了債券市場上較流通的資產，意即彭博巴克萊環球指數涵蓋的政府債券和政策債券，其他市場範疇的流動性依然欠佳。然而，我們認為隨著市場規模和深度擴大，這個情況將會逐步改善。

同樣地，信貸評級及違約問題也為投資人帶來挑戰。2014年前，中國債市尚未有違約這個概念，因此也削弱了借貸標準。但其後，違約件數逐步上升。投資人依賴本地信貸評級機構，可能也是棘手的問題，因為大部份評級傾向正面。發行人目前亦更趨多元化，更多非政府實體發行債券。不過，本地評級機構的信貸素質區分依然不足，大部份在岸信貸仍被評為AAA級，與中國政府債券不相上下。 

雖然如此，考慮到中國經濟相對穩定，以及政府傾向避免系統性不穩定，預料當地債市場違約率將維持受控。目前，違約率仍然偏低，占整體本土債市規模的1.2%，預計違約率將於2020年升至1.5%。²  

因此，參與這個市場時了解這些風險相當重要。對當地市場擁有深入見解的主動型固定收益經理，將可成功駕馭這獨特的市場動態。

瀚亞投資的固定收益團隊一直主動投資於中國離岸和當地債券市場，並由規模數一數二及最富經驗的亞洲信貸分析師團隊提供專業支持。團隊亦充份利用當地專家的知識，包括駐上海的中國分析師團隊，他們具有相關離岸投資經驗，在中國信貸和宏觀經濟分析方面表現卓越。

我們的中國當地債券策略方面，團隊精選投資於優質中央國營企業 （國企）、地方政府融資平台、具策略重要性和往績優秀的地方國企，以及財務指標強勁的房地產發展商。這些範疇的票息收益較中央政府債券吸引，因此信貸挑選過程讓我們可在中長期提升投資組合收益率。  

與此同時，我們主要透過中國政府債券和政策性銀行債券，採取主動孳息曲線配置及存續期間管理策略，尤其是在目前環境下，我們認為應進行主動存續期間的配置。鑒於地緣政治風險升溫，加上中國經濟增長不如過往般明朗，因此絕對孳息下跌，市場觀點亦出現更大分歧。有鑒於此，我們相信在這低利率環境下，利率交易策略將更能創造價值。