2021年，日本市場奪得雙位數報酬，MSCI日本指數（以當地貨幣計價）上升13.81%。儘管報酬表現可圈可點，但相較其他成熟市場仍稍有落後。較國際晚爆發的疫情、新首相岸田文雄上任後的政治不確定性、中國疫情爆發後經濟放緩的連帶影響、供應鏈斷鏈、以及原物料成本的上漲都是讓日本市場稍有落後的結構性原因。
最近，日本的經濟已隨著企業基本面的改善和營收預期的上修逐漸復甦，但日本市場的價值尚未被重估，這讓日本市場此刻的價格相較於全球其他市場，極具投資前景。（見圖1）較低的市場估值有利於未來出色的表現。
圖1：相較全球其他市場，日本的估值具吸引力
資料來源︰瀚亞投資、IBES MSCI指數、Refinitiv Datastream，截至2022年2月28日。所用指數：MSCI日本指數、MSCI歐洲指數、MSCI所有國家亞太（排除日本）指數、MSCI新興市場拉丁美洲指數、MSCI所有國家世界指數、MSCI美國指數。
話雖如此，全球經濟復甦動力受到俄烏戰爭影響，金融市場暫時蒙上陰影，造成2022年第一季的全球股市下跌5%1。
日本企業營運表現優異
投資人或許會對至今仍未見緩和，而且很可能長期持續的俄烏戰爭感到憂心，但好消息是日本經濟對俄羅斯的直接依賴程度很低，日本企業在俄羅斯與烏克蘭的直接投資也非常少量。舉例來說，日本汽車製造商對俄烏兩國的汽車銷售出口量僅佔總銷量的1%-3%。不過，投資人仍應密切留意俄戰爭可能對企業營收表現的間接影響，包括能源、原物料、和其他生產成本的漲價趨勢。
另外，我們也認為依照當前的趨勢來看，日本企業可以用相對理想的狀態迎接俄烏戰爭帶來的挑戰。得益於良好的產能管理和成本基礎降低了損益平衡點，日本企業的營收表現正在穩定成長，而且即使是在2020年最嚴峻的疫情考驗下，企業的營業利益率也僅跌至上一個週期的高峰水準。（見圖2）
圖2：企業營收表現正在改善
資料來源：來自Refinitiv Datastream及日本財務省的營業利益率佔銷售額的百分比數據，截至2022年3月16日。所有日本成立的企業（排除金融和保險業）目前的營業利益率佔銷售額的百分比，以日元計價。
企業治理改革是推動營收的主要關鍵
企業治理改革也是推動日本企業營收改善的一大因素，特別是其加強了董事會的獨立性和減少交叉持股的情況。（見圖3）2013年日本通過「日本再興戰略」後展開企業改革，提高了日本企業的永續成長和中長期的企業價值；2015年編制的《企業治理守則》則使日本企業管理階層對資本使用效率及企業利潤的態度有關鍵性的轉折；疫情的衝擊也加速了相關改革的動力。
圖3：獨立董事在董事會中的代表人數不斷增加
資料來源︰野村證券及彭博，截至2022年2月11日。投資範圍為東證股價指數。以企業數據及彭博為基準。（*董事會人數1/3或以上為獨立董事的東證股價指數內公司之百分比。）
財報方面，日本企業的資產負債表亦顯著改善。（見圖4）事實上，50%以上的日本非金融業公司的資產負債表中出現淨現金，此比例遠高於世界其他市場。充足的現金流讓企業在疫情期間的股息和股份回購續創歷史紀錄。
圖4.多數日本企業持有充裕的現金
資料來源︰野村證券，截至2022年2月11日。企業的比率為擁有正淨現金的公司數量除以指數成份公司的數量。
「人口老化趨勢」則是另一項有趣但鮮為人知的企業改革動力，儘管人口老化一直被日本視為社會問題。全球競爭市場的趨勢，加上人口老化的退休金壓力，政府的退休基金需要有穩定的報酬才能支應，這也就讓企業必須將股東的利益擺在第一位。除此之外，隨著人口老化，企業的股東逐漸轉為退休人士，所以退休人士的利益也在人口結構下彰顯。
通膨也許不是壞事
通膨升溫無疑是當前成熟市場的重大隱憂，但日本的通膨情況似乎仍然受到妥善控制。世界各地的物價都會受到能源和加工食品成本增加的轉嫁效應影響，核心消費和服務業的通膨壓力也隨之變的更廣泛。部分總體經濟學者認為，未來數個月的核心消費者物價指數通膨年增率很可能達到2%。
但通膨不一定都是負面的；溫和的通膨是健康的，特別是對日本而言。通膨將刺激日本企業的消費力和投資借貸意願，改變市場對日本經濟根深蒂固的通貨萎縮和長久低利息的刻板印象。此外，過去企業可能基於擔心漲價會減少產品銷量並讓自身失去市占率，導致多年來不敢漲價，但搭著通膨潮，企業有機會調整價格，讓公司重新掌握定價能力，有助於營收成長。根據日本銀行發布的全國企業短期經濟觀測調查的價格擴散指數，顯示目前漲價公司的數量達到了1980年代後的首次新高。
我們致力於尋找價格被錯置的投資機會
在具有估值吸引力的日本市場中，我們看到了成長股指數及價值股指數之間的相對估值存在明顯分歧，（見圖5）這種分歧在2020年疫情初期時更加明顯。疫情下，市場的主要推力為優質的資產及主題式成長股，而其他週期性的資產或因疫情面臨短期利空的資產則遭到無差別拋售。
圖5：成長股相對價值股的估值超出網路泡沫的高峰
資料來源︰瀚亞投資、彭博，截至2022年2月28日。*MSCI日本成長指數股價淨值比／MSCI日本價值指數股價淨值比。
雖然我們觀察到日本經濟的復甦跡象愈來愈明顯，但對於一些資產的相對估值仍處於極端水平。在美國聯準會提早展開升息週期及全球經濟重啟的總體經濟支撐下，將利多日本的股票及價值股投資。
更重要的是，我們認為日本市場還存在許多擁有優質營收表現，但價格被市場低估、錯置的企業。目前市場已經出現了多個周期性利多誘因，而且這些企業也在提高結構性報酬方面取得重大進展。
相較於只去計算市場週期時間點，我們會以更宏觀的角度綜覽市場，嘗試找出被市場遺忘，但未來有望獲得豐碩營運表現的企業。憑藉嚴格的估值方法並耐心等待時機，我們相信我們眼光長遠的投資策略能為投資人找出這些投資機會。