2021年是亞洲債券充滿挑戰的一年，Delta新冠變種病毒迫使多國延後解封，亞洲各國經濟復甦步調不一致；中國債券違約率的上升，也連帶讓亞洲債券市場出現明顯波動。
不過，種種利空因素並未影響到投資人投資亞洲債券市場的意願。我們在2021年7月至9月期間，針對全球200家機構投資人作的亞洲固定收益投資意向調查顯示中，有超過一半的受訪者透漏他們希望在未來12至24個月內增持亞洲債券。
儘管負收益債券發行量自2020年3月以來的低點回升，不過亞洲債券的高收益率仍然對投資人具有相當吸引力，73%受訪者認為相較於成熟市場債券，亞洲債券能提供更亮眼的風險調整後報酬。
然而，這並不代表投資亞洲債券沒有挑戰。42%受訪者強調，「公司治理議題」是他們在投資亞洲債券市場時的主要擔憂。
或許我們的刻板印象中早以認為亞洲國家很難再在公司治理方面有所進展，但根據亞洲公司治理協會發布之《亞洲公司治理觀察報告，GC Watch》顯示，從2018年起亞洲的公司治理標準持續大幅改進。除了泰國因為當地政府的公共治理措施惡化、以及馬來西亞正面臨政治危機外，其餘亞洲各國在公司治理方面已取得以下成績：
• 完善永續發展報告中各項指標
• 更新公司治理守則
• 新增或修訂盡責管理守則
• 更加嚴格的獨立董事定義
• 強化執法工具
• 更成熟且透明的審計規範
圖1：公司治理指標熱圖（2020年對比2018年）
資料來源：亞洲公司治理協會（ACGA）
其次，亞洲各國在公司治理得分上懸殊，這意味排名最高（澳洲）及最低（印尼）的市場，乃至於亞洲各國市場彼此間存在明顯分歧。（見圖2）鑑於每個市場都有其特殊性，亞洲債券的投資人必須深入了解所投資的市場及信貸，並在分析中保持靈活。
圖2。公司治理指標評估（2020年）
資料來源：亞洲公司治理協會（ACGA）
在我們的全球調查中，「流動性」是繼公司治理外，投資人第二憂慮的事情。
亞洲債券市場近幾年成長顯著。亞洲債券市場（美元及當地貨幣）市值約22兆美元，佔全球債券市場18%；自2006年起，亞洲當地貨幣及外幣債券市場分別以每年15%及13%的複合年均成長率持續成長。也就是說，亞洲有一些市場的流動性低於其他市場。
「買賣價差」是評估債券市場流動性的其中一項計量指標，買賣價差愈小，市場流動性愈高。新發行之亞洲新興市場當地貨幣政府債券的平均買賣價差，從2010年的7.2個基點，大幅下降至2019年的2.8個基點。（見圖3）甚至我們將這些數據與經濟受到新冠肺炎病毒影響的2020年平均買賣價差相比，亞洲市場的進步依然顯著。
然而，亞洲個別市場之間卻存在很大差異。較為成熟的政府債券市場，例如韓國和中國，買賣差價分別為0.4個基點及1.1個基點；反觀越南政府債券市場的價差則較闊，達5.5個基點。此外，自中國政府債券市場在2019年4月被納入彭博巴克萊全球綜合指數後，其流動性有所提升。
過去這幾年，亞洲當地貨幣企業債券市場的流動性也有改善，儘管企業債券市場間的買賣價差，相較於政府債券市場又更加擴大。造成價差較大的主因為退休基金、保險公司及金融機構往往是當地貨幣企業債券市場的最大投資人，而且他們持有債券的期間通常較長。
圖3顯示亞洲當地貨幣企業債券市場的平均買賣價差從2010年的23.7個基點下跌至2019年的11.6個基點，而投資級別和政府發行的相關債券通常有較高的流動性。此外，各國的流動性狀況也有顯著不同，亞洲國家中，以韓國1.2個基點的買賣價差最窄；越南70個基點的買賣價差則最大。
圖3。量化流動性計量指標
資料來源：AsianBondsOnline的2010年、2015年、2019年、2020年年度債券市場流動性調查。*就新發行的政府債券而言
另一個用來計量流動性的指標是「交易規模」，較大的交易規模反映市場存在大型投資人，不過也要適度排除交易規模受到發行量及貨幣政策等因素的影響。平均來說，亞洲當地貨幣政府及企業債券市場的交易規模在這幾年有所成長。當地貨幣企業債券市場中，中國及韓國的平均交易規模較大，分別為860萬美元及840萬美元；而印尼及菲律賓的交易規模則較小，分別為80萬美元及30萬美元。
最後，「定性因素」也會影響債券市場的流動性。根據亞洲開發銀行支持的研究機構AsianBondsOnline進行的年度債券市場流動性調查顯示，新興亞洲的當地貨幣政府債券市場在結算及託管流程中得分理想，但在向投資人提供更多避險選項方面仍需有進步空間。我們也可以從圖4中觀察到，亞洲每個市場都有自己的特色，例如，泰國在投資人多樣性方面得分較新加坡高，但在稅收協定待遇方面表現則較越南遜色。
圖4。當地貨幣政府債券市場的結構性因素評估
資料來源：AsianBondsOnline 2019年年度債券市場流動性調查。受訪者被依1至5分為各項目評分。
亞洲國家在這些年已經針對公司治理標準做出諸多改善，我們預計未來亞洲將更加重視環境、社會及公司治理（ESG），持續精進公司治理的框架。我們也相信亞洲債券基金（ABF）項目及亞洲債券市場倡議（ABMI）將有助於提升亞洲債券市場未來的流動性。
亞洲債券市場的多樣性也提供了主動型管理公司超額報酬的空間。積極且動態的信用分析，是投資亞洲債券市場的獲利關鍵，因為當公司治理失敗時，債券的資本價值通常會在信評被調降或違約前就有所反應。
總結來說，雖然亞洲各個債券市場有不同程度的流動性，但有規模的主動型管理公司可以透過提高交易效率，擁有更強的發行人參與度並獲得報酬。有時候，也可以仰賴規模優勢取得更好的市場交易配置。最後，紮根當地的投資團隊在人際關係為重的亞洲文化中，也將有利投資團隊的長遠發展。