八月份，中國政府監管部門強力監管線上教育產業，隨之觸發其他也可能受到中國政府點名監管的產業，各個人心惶惶；投資人間瀰漫憂慮情緒，紛紛在重新評估對中投資的風險溢價後，拋售中國股票。一直以來，掌握中國的總體政策週期都是投資中國股市的關鍵所在，中國政府歷年來提出的新政策，也不斷對中國A股市場產生重大影響。
根據過往經驗，中國政府傾向鼓勵新興產業積極發展，並在產業發展穩定、風險開始增加時，逐步收緊規範、實施監管。舉例來說，21世紀初期，中國銀行業因為受惠於間接融資、絕對的國家融資保證以及利差吸引，銀行股表現卓越。然而，此後中國政府開始實施利率正常化、調升資本額要求、更加重視資產品質，銀行業的利潤即遭到擠壓，連帶拖累了銀行股表現。投資人或許會回想起2013年至2015年間，網路借貸（P2P）的興起吸引大量資金，產業成長強勁，不過後來卻因為風險不斷增加，中國政府監管收緊，網路借貸業市場因此萎縮。
近期，雖然中國政府對線上教育產業的全新監管規範，比預期中的更加嚴厲，但該政策方向其實是在意料之中。過去數年，中國政府積極促進教育平等，針對私立學校訂定多項限制，也因此，中國政府如今針對線上教育產業的監管並非空穴來風。網路產業方面，數據安全儼然已經成為產業發展逐漸成熟下最重要的議題，未來網路產業的商業模式及相關監管規範也必定需要做出調整。隨著中國的經濟發展擴張，我們可以合理的預期，過去因為正值興起階段獲得中國政府優待政策及減免補助的產業，將隨著爆炸性成長後逐漸穩健茁壯的趨勢，面臨中國政府的嚴格監管。（見圖1）
圖1︰中國的監管週期
資料來源︰摩根史坦利。2021年8月。
投資人應該審慎地評估中國政府的監管風險，並從中國房地產業中汲取教訓。中國政府近來屢次對房地產業施加監管措施，例如限制物業按揭貸款，導致中國房地產業的市值在過去數年下跌。自2013年以來，中國境內的共同基金也不斷減少持有房地產業的股票比重，意味投資人在政策不穩定的局勢中，選擇將資金轉往其他產業。
面對中國不斷變動的監管環境，投資人需要比起以往更加重視投資經驗、瞭解當地市場以及積極管理，才能在眾多智庫及中國觀察者發布的混亂消息中，明辨真理，做出正確的投資決策。
我們認為，即使負面監管氣氛籠罩，中國市場仍然具備投資吸力的產業機會。例如，我們可以在中國的都市化趨勢中，選擇投資物業管理及預加工組件公司，而非房地產發展商。此外，儘管監管規範影響製藥公司和醫療保健設備生產商，但醫學美容服務業仍具有投資機會。
中國政府加強監管製藥公司及醫療保健設備生產商的背後原因，與監管教育產業相似，那就是中國政府希望透過減輕家庭花費﹙醫療費用﹚，藉此增加社會福利及促進平等。監管措施中的大量集中採購藥物及精選醫療設備的一些措施，儘管在推出後的數年內充分得到市場認可，不過投資氣氛仍不時波動。
另一方面，中國政府對於醫學美容產業的加強監管，則是為了遏止產業內的惡性競爭及改善消費者安全。雖然此項監管措施可能影響競爭環境，不過我們認為這並無法阻止中國消費升級的前景。
隨著中國國內生產毛額成長速度在過去二十年放緩，但改革步伐持續加速下，仍為中國帶來永續、優質且平等的整體成長，中國的成長動能已經由投資轉移至消費。相較於美國的消費比重占整體國內生產毛額82%，日本占75% ，中國的消費比重僅占整體國內生產毛額56%，這項優勢為中國經濟帶來上揚潛力。此外，減少中國收入不平等的情況，也將有助於提高整體國民消費水準。
有鑑於這些結構性轉變，中國政府在全球金融危機爆發後，積極鼓勵發展新興產業，並藉由控制整體市場槓桿水準，平衡潛在風險。中國政府在2013年至2015年期間，強調「大眾創業、萬眾創新」的原因，又同時收緊房地產業，並在2017年對於資產管理產業實施新的規範。此外，中國的政策也愈來愈重視環境保護，中國政府開始訂定排放廢水廢氣的規定，要求原物料各產業必須實施能源消耗配額制。這些規範的轉變以及經濟的成長放緩，對於房地產業及銀行業等「舊經濟」的產業，造成些許影響。
隨著中國的經濟成長模式在過去多年不斷升級，新興產業例如：商業及專業服務業、保險業、軟體服務業、獨立發電業及可再生能源生產商等等新型態產業，表現卓越。（見圖2）事實上，境外投資者持有的中國A股股票中，產業主要分布於消費、醫療保健、科技及先進製造業。這些公司得益於穩定的獲利成長和市場重新估價，股價自2016年以來已經上漲219%，反觀同期其他A股公司股價平均下跌24%。
投資人可以依循多種途徑投資這些新經濟產業，尤其是在消費、醫療保健及製造業產業方面，中國A股市場為投資人提供更高的投資比重。上述產業除了符合中國政府現階段的國家發展目標外，背後還有顯著的政策支持。此外，金融業及房地產業在中國A股市場的比重較低（見圖3），若與H股﹙30%﹚及美國存託憑證﹙45%﹚市場相比，中國A股在線上教育及網路相關產業的比重也顯著較低﹙<0.1%﹚。
圖2︰新經濟產業在全球金融危機後表現卓越
資料來源︰瀚亞投資，截至2021年1月。根據標普指數定義，「新經濟」股票產業包括非必需消費、必需消費、醫療保健及通訊服務。新經濟產業包括商業及商業及專業服務業、保險業、軟體服務業、獨立發電業及可再生能源生產商。新經濟分類產業包括空運及物流、航空公司、鐵路、機場服務、公路及鐵路軌道以及通訊設備。
圖3︰消費、製造及醫療保健業在中國A股市場舉足輕重
資料來源：Wind。中金研報。2021年3月。
目前全球投資人在區域及全球的基金配置中，低配中國逾4%，接近有紀錄以來最大的低配幅度。然而，中國A股2022年的市場估值﹙本益比︰13.7倍，股價淨值比︰2.1倍﹚卻相當亮眼，尤其是在與美國市場﹙本益比︰21.3倍，股價淨值比︰4.7倍﹚ 比較時。而且如果以本益比做比較，中國A股市場比MSCI全球新興市場指數﹙排除中國﹚﹙本益比︰13.2倍，股價淨值比︰2.1倍﹚的溢價還要輕微。
隨著Delta新冠肺炎變種病毒個案增加，我們預期中國政府會將2021年下半年的信用貸款及流動性調整地更加寬鬆，以因應經濟成長的放緩。另外，有鑑於近期恆大及華融資產管理的流動性危機引發的信貸緊縮，中國政府應該也會在制定政策時有所放寬。在歷史經驗上，中國政府維持寬鬆政策，將有助於中國A股市場的表現。
近期儘管投資人減少投資於香港及美國股票交易所上市的中國股票，但整體中國A股市場資金仍持續穩健地流入。2021年1月至6月，透過滬港股票市場交易互聯互通機制流向中國A股的資金已達330億美元，超過2020年整年度的310億美元資金總流入；再加上中國A股目前僅有4.5%的境外持股量，所以可見中國A股中長期具有表現優異的潛力。
中國政府政策的核心目標為「穩定成長、預防風險、公平公正」，A股市場的新經濟產業表現大幅領先整體市場，也反映了中國目前基本因素及政策的轉變。透過瞭解中國政府政策方向，為投資人提供超額回報，是我們在投資的核心理念。