我們過去的文章中探討過以量化方法協助投資人在避免產業偏斜效應下建立低碳投資組合的方式。近年來，隨著碳排放的議題受到關注， 碳排放在資產配置的重要性也愈來愈高。
外表類似，內在卻截然不同細微差距：魔鬼藏在細節中
首先，我們要知道碳排放數據的量測範圍可以分為三種，分別是範圍1、範圍2及範圍3。
範圍1是測量企業營運過程中直接產生的溫室氣體，屬於最直觀的測量指標。範圍2是指企業生產或購買電力所產生的排放。我們過去的文章就是在範圍1和範圍2的基礎下討論碳排放。
而範圍3是指整個企業價值鏈的排放量，包含上游的供應商及下游的客戶。根據溫室氣體議定書1，大多數碳排放來自範圍3。不過由於企業的永續報告中鮮少會完整地提及範圍3，這個指標相當難衡量，也意味了多數企業因為沒有將範圍3納入碳排放的追蹤，忽略了重大的改進機會。
為了進一步了解範圍3對總排放量的影響，我們研究了MSCI AC世界指數的成分股。圖1顯示過去三年總碳排的平均組成2，並以範圍3排放量所佔百分比的高低依次排列。
圖1：總碳排放的平均組成
資料來源：MSCI，瀚亞投資，截至2021年12月底的數據。
如圖所示，公用事業及原物料產業排放的溫室氣體中，以範圍1的比重最大；而核心及非核心消費等以生產為主的產業，由於價值鏈複雜，以範圍3的排放為主。
數據顯示，市面上部分產品所標示的碳足跡很有可能被低估，因為這些碳足跡的計算通常只納入了範圍1和範圍2。未來，碳足跡低估的情況可望隨著政府要求企業提供更嚴格的碳足跡報告有所改善，這也會同時讓消費產業的碳排放總量出現大幅度的成長。
為了驗證這個想法，我們將各個產業分別進行碳濃度的分布排列3，並且把原本只納入範圍1和範圍2的碳足跡，加入範圍3後進行中位數變化排名。從圖2很明顯的可以看到非核心消費的碳足跡排放量中位數增加幅度最大、離群值也較多。
而在能源、公用事業及原物料方面，無論碳足跡的計算是否將範圍3納入，這些產業的排放量中位數都是所有產業中最高的，惟原物料和公用事業在加入範圍3後的中位數變化是所有產業中最少，而能源產業的排放總量反而增加。
圖2：依產業劃分的碳濃度分佈（依照中位數變化由小至大排序）
資料來源：MSCI，瀚亞投資，截至2021年12月底的數據。
企業自發性公布的報告，還是第三方評估的數據？
閱讀碳排放數據報告時，也需要額外留意該份報告是企業自發性公布的報告，還是第三方評估的數據。大多數情況下，由企業自發性公布的數據可靠性更高。此外，縱覽MSCI AC世界指數，從2019年1月時僅有半數的企業揭露了其範圍1及2的碳排放量，到2022年為止揭露碳排放的企業有持續增加的趨勢，這代表了無論是從企業發展的角度或投資人利益考量，大眾對碳排放議題關注度顯著提高。（見圖3）
圖3：企業自發報告的碳排放量
資料來源：MSCI，瀚亞投資，截至2021年12月底的數據。
而根據MSCI發表的一篇專文4，截至2020年3月，MSCI ACWI IMI指數中僅18%的企業有揭露範圍3的排放量，顯現出當前範圍3排放量數據的缺乏。
評估模型是否可靠？
有鑑於許多企業仍未揭露其碳排放數據，尤其是範圍3的排放數據，因此數據庫只能退而求其次利用評估模型推算企業的碳足跡排放量。
根據溫室氣體盤查議定書技術文件，目前被廣泛使用的模型是環境投入產出模型（ EEIO），該模型會根據特定產業或產品類別的生產及上游供應鏈活動推估出企業的能源使用量及溫室氣體排放量。
EEIO模型的產出通常設定為特定產業每單位收入的排放量。舉例來說，模型可以計算出造紙業每獲得100萬美元的收入需要排放1,520噸二氧化碳。接著，我們再以此估值根據企業的收入情況估算企業的碳排放。
EEIO模型的優點是一旦掌握了每種商業活動或產業的估算模型，便可以衡量整個經濟體的排放量。缺點方面則是該模型無法精確地針對每一間企業做調整，因為EEIO模型直接假設了相同產業中每一個企業產生的排放量相同，但事實卻是每個企業的生產效率略有不同，所以在使用EEIO模型時，必須要在覆蓋範圍和公司個別差異性之間權衡。
其次，為了使碳排放數據可以被更精準地計算，我們也需要考慮到排放被重複計算的可能性。審視一項投資組合的碳足跡總和時，其中一間企業產出的範圍3排放量，很可能同時是另一間企業生產投入的範圍3排放量，在這個情況下，碳排放的總量就可能被過度放大。
碳排放被重複計算的情況又以擁有擁有龐大供應商和客戶網路的企業最為顯著：在複雜又緊密的全球供應鏈中，我們很難確認碳排放應該要從哪裡開始計算，到哪裡結束。如果我們僅僅想要算出範圍1及範圍2的排放量，這個問題相對簡單，因為我們只需要衡量與企業有直接關係的碳排放及企業所購買的電力，不須涉及整個供應鏈就可以算出來。但是，範圍3的計算包含了生產的上下游。
不過，我們認為評估模型會隨著時間持續精進其功能，完善整體數據覆蓋率和精準度，協助我們更好掌握每間企業碳排放總量的變化。
量化方法能清楚地呈現投資組合
我們作為量化投資人，我們致力於幫助客戶實現低碳投資組合，並提供清楚明瞭的數據基礎。正如上文所述，缺乏計算範圍3可能會造成排放總量被低估，因此最好提前說明碳減排目標中包含哪些範圍的排放。倘若一項策略主要目標為減少範圍1和範圍2的碳排放，那麼該策略的投資組合在加入範圍3的排放數據時，就不一定會得到預期程度的碳減排。
因此，假如投資人希望將範圍3納入碳排放的計算基礎中，需要了解納入範圍3的優缺點，包含數據覆蓋率不足和企業供應鏈的複雜性可能使其有較高的重複計算風險等。現階段，我們認為解決計算不精確的方法是為目標設定緩衝量。舉例來說，比起設定硬性目標希望碳濃度降低50%，設定一個範圍目標（例如：碳濃度降低40%-60%）會更實際。一旦投資人設定明確的碳減排投資計畫，便可以透過多元的方式實現低碳投資組合，例如投資組合優化。