「充滿挑戰」並不足以形容中國房地產發開發商在2021年的困境。根據彭博報導，2021年中國借款人的境外債券違約金額達到了102億美元的歷史新高，房地產業佔總違約金額的36%。摩根大通的研究則表示在中國高收益債券中，每1美元面值低於70美分（70美分的價格代表公司陷入財務困境水平）的比率高達59%，隱含了對房地產業的違約率預期為40%；除此之外，面值低於50美分的高收益債券有42%，這其中又有一半的債券價格低於30美分。由上述資料可以推算出，截至2021年11月的五年內，優先無擔保債券的全球違約債券平均年償還率約為43%。
我們認為目前市場的避險情緒過高，如果投資人持有多元化的債券投資組合，且願意承受債務重組的過程，不良債券將具備誘人的投資前景。下文我們將具體分析近年來兩個債務重組及不良債務交換的成功個案，並歸納出債券投資人最終得以回收報酬的主因。我們建議投資人在遇到類似事件時應以個案評估，有時候大幅折讓價格保留違約或不良債券是合理的決定。
佳兆業集團控股有限公司
2015年，佳兆業成為中國首間美元債券違約的房地產開發商。自2014年12月開始，中國政府部門拒絕批准佳兆業在主要營運城市（深圳）的房地產銷售和新送件的開發計畫，負面新聞開始圍繞該公司。同月，佳兆業的創辦人兼董事長郭英成先生辭職，引發滙豐銀行要求佳兆業提前清償4億港元的貸款展延。雖然不久後，滙豐銀行向佳兆業提供豁免，佳兆業不需即時還清貸款，但佳兆業的金流緊拙危機卻也正式浮出檯面。
值得留意的是，佳兆業於2015年1月8日無法支付5億美元優先無擔保債券的2,300萬美元利息，讓其境外債券價格一夕間暴跌至每一美元面值低於35美分（見圖1）、多間金融機構的銀行存款被凍結、各機構也開始展開調查並採取相關債權人行動。隨後，佳兆業因為依然無法在30天的還款寬限期內兌付2,300萬美元的利息，2015年2月正式違約。
圖1。佳兆業的債券價格走勢（2018年3月到期的8.875%債券）
資料來源：彭博，2021年12月13日。
該違約事件在2015年4月份取得進展，當時佳兆業宣布中國政府已解除其在深圳八個項目中大部分未出售建物的禁售令。此外，富德生命人壽的子公司也提供年利率12%的13.37億人民幣貸款給佳兆業用於深圳的營運，前董事長郭英成隨即於同月復任董事長。
同時，佳兆業繼續與境外債券持有人監督委員會協商重組，靠著繼續營運業務在2015年的前10個月裡獲得52億人民幣的合約銷售額，雖然該金額僅佔前一年同期銷售額的約22%，但能夠維持繼續營運的佳兆業仍市場鼓舞。
違約九個月後，佳兆業於2015年11月公佈擬訂的境外債務重組協議，獲得了債券持有人監督委員會的支持。佳兆業的重組協議在過程中經過多次反覆修改，一直到2016年1月獲得53%境外債券持有人（按其持有量的本金金額計算）同意。同年三月，佳兆業提出更優厚的條件，向同意支持協議的債權人提供相當於本金總額1%的同意費並提高利率，最後獲得超過80%境外債券持有人支持重組。
當時，佳兆業的境外債務包括來自滙豐銀行及中國工商銀行的1.27億美元貸款、22.2億美元債券及2.32億美元可轉換債券。總結而言，境外的債權人可以將部分或全部的債權轉換成以下任一組合：
• 債權的1倍換成新債券 + 期待價值權（新債券7%的名目價值）
• 債權的1.02598倍換成新債券（不包含期待價值權）
• 在總規模範圍內，債權的1倍換成可交換債券。（一旦佳兆業的股票恢復交易，該債券可自動換成新的可轉換債券）
佳兆業完成債務重組的頭兩年，可交換債券的票面利息大多以額外發行的債券支付，但三年後，以現金支付票面利息的比例有所增加。這個做法對於境外債券持有人有額外的保護，例如可以限制未來債務的所得款項用途，以及限制未來次級債務和股權的發行。
2016年2月底，佳兆業成功協商重組330億人民幣的境內負債，其中半數負債由中國中信銀行持有。佳兆業在一個月後宣佈其90%的境內負債已經完成重組，2016年5月，境外債券持有人也同意佳兆業提出的債務計劃，並於2016年6月獲香港及開曼群島法院通過。
在佳兆業首次出現違約後近一年半，佳兆業於2016年7月宣佈所有已經完成所有還款。在債務重組生效日期（2016年7月21日）前，佳兆業的債券價格也回復原本86%的水準。（見圖1。）
PT Alam Sutera Realty Tbk
Alam Sutera是印尼的一間1993年11月成立的綜合房地產開發商，並於2007年12月在印尼證券交易所上市，主要業務為根據印尼的鄉鎮規劃銷售土地，以及住宅區和商業區的房地產開發。
2020年受新冠肺炎影響，印尼的房地產銷售大受打擊，Alam Sutera的信用指標及流動性除了因為中國房地產開發商華夏幸福放緩土地銷售顯著下降，印尼盾兌美元的大幅貶值也加劇了Alam Sutera的再融資風險。全球疫情嚴峻的風險情緒下，Alam Sutera的再融資選項減少，導致其美元債券價格在2020年7月暴跌至每一美元面值約僅35美分的低點。
2020年年初，三大信用評級機構都對Alam Sutera的評級發表負面評論，評級的調降也進一步打擊投資人的市場情緒。儘管Alam Sutera於2020年4月提早贖回2021年到期的1.75億美元債券中的6,000萬美元，但其債券價格依舊在2020年被市場大幅折讓。再融資計畫方面，雖然Alam Sutera一直以來積極地與融資人就再融資計劃進行討論，但印尼不斷加重的疫情和封鎖措施，讓討論的進展難有突破。
2020年9月29日，Alam Sutera宣佈要將其在2021年4月到期，票息為11.5%的1.15億美元債券及在2022年4月到期，票息為6.625%的3.70億美元債券按面值提出交換要約。Alam Sutera的提議內容主要是將所有2021年到期的債券都交換成2024年到期的新債券、2022年到期的25%債券交換成2024年到期的新債券、剩餘75%在2022年到齊的債券則交換成2025年到期的新債券。另外，交換要約也會提供50個基點的提前同意費。該交換要約的同意標準則需要至少85%的債券持有人同意。
於2024年及2025年到期的新債券將以Mall@Alam Sutera（估計價值2.5兆印尼盾）及位於阿拉舒特拉鎮IKEA旁邊的商業用地（估計價值2.4兆印尼盾）做為第一優先順位土地抵押擔保，若前述抵押品被出售，2024年到期的新債券將獲得強制贖回的優先權。此外，若Alam Sutera位於雅加達中央商務區的The Tower辦公大樓（估計價值1.8兆印尼盾）被出售，2024年到期的債券也可以從強制贖回中進一步受益。
2020年10月27日，Alam Sutera宣佈成功交換要約。86.1%的2021年到期債券持有人以及87.4%的2022年到期債券持有人同意將其持有的債券交換成2024年及2025年到期的新債券。完成交換要約後，Alam Sutera的未贖回美元債券為：2021年4月到期的1,599萬美元債券、2022年4月到期的4,658萬美元債券、2024年11月到期的1.714億美元債券、及2025年5月到期的2.51億美元債券。
2021年4月，Alam Sutera在到期日贖回剩餘的少量2021年到期債券。同時，2022年到期債券的參考定價為約94美分，但因有少量金額未贖回（2,410萬美元），債券的流動性轉差，導致此後2024年及2025年到期的新債券最高價僅達79美分及85美分。（見圖2）
圖2。再融資風險緩解，Alam Sutera債券價格反彈
資料來源：彭博數據，截至2021年12月13日。
債務重組成功的三個因素
佳兆業和Alam Sutera的兩個個案展現了債務重組及債務交換成功的三個關鍵。首先，流動性緊縮的公司必須盡量維持正常業務營運，因為債權人的債券償還率和公司是否有機會恢復財務穩定，很大程度取決於公司的營運表現。
其次，債權人與債務人的合作很重要，良好的合作才能避免無序債務重組和清算的發生。研究顯示，2019年中國境內優先無擔保公司債券違約而且發生清算的債券償還率低於0.2%，2018年則為1.1%。反之，若債權人與債務人有良好的溝通，在雙方同意債務重組的情況下，債券償還率通常都有50%至85%的債券償還率。
第三，維持資本市場的參與，或亞洲美元債務發行人的境外債券融資，也是影響重組結果的重要因素。對房地產業來說，因為境外融資對於中國產地產開發商而言是重要的資金，所以擁有美元計價的中國房地產債券持有人可以對該資產放心。整體來說，若公司能夠參與境外債券市場，市場會認為該公司有較強的財務靈活性，通常也會伴隨相對低的融資成本。此外，若國內的金融環境緊縮，能夠獲得境外資本的公司也可以利用海外融資維持資金穩定性。
我們認為，對目前已經出現違約或是其債券價格已經反映出違約風險的中國房地產開發商來說，落實上述三項做法在實務上有效。例如，中國恆大集團已經接受了廣東省政府最近派出的工作小組協助維持其正常營運，恆大也宣布成立由廣東省政府和中國國有企業的高階管理人員組成的風險管理委員會。中國政府的介入，意味著中國政府有決心協助房地產開發商免於因財務而倒閉的困境。
有限的悲觀情緒
面對不斷出現的負面新聞和債券價格暴跌，投資人可能很難退一步思考：目前的債券價格是否已經見底？回到2021年12月恆大被宣布正式違約之時，金融市場的反應其實有限，這正是因為市場已經提早反映了恆大的違約預期，並提早調降對中國高收益房地產的債券價格。
其次，流動性不佳的公司不一定只能以清算告終。佳兆業和Alam Sutera的例子說明了若投資人在公司負債看似最嚴峻時，以相對低的價格售出債券，就可以無緣後續的價格反彈，有些時候，因為營運的回穩，該價格反彈有機會達到雙位數。此外，如果債務重組或是債券償還率優於預期，該公司的其他債券價格也可能會因溢出效應而受惠。更甚至，市場在看到技術面以及資金取得管道的顯著改善後，債券的價格有機會反彈。