摘要
- 透過使用淨現金進行股票回購，日本有許多中小型企業能輕鬆地提高股東報酬率（ROE）。
- 揭露改善計劃的企業股價表現較佳，這將激勵更多小型企業進行資產負債表改革。
- 對於長期價值導向的投資人來說，中小型股領域會是投資首選市場；這個市場中有許多企業目前的交易價格低於其帳面價值。
在前一篇文章中，我們指出幾個將會繼續支撐日本股市的關鍵因素。首先，持續的企業改革以及修訂後的儲蓄政策將刺激投資；其次，日本股市經重新評價後，依然較全球同類型市場便宜；此外，支持性的財政及貨幣政策，以及通貨再膨脹的預期也讓股市獲得支撐。碰巧地，日本股市也在三月再度創下新高。
然而，這一輪漲勢主要由大型股帶動（見圖 1）── 這有可能是各群體買入指數型基金，以及資金撤離中國導致的結果。不過，日本的小型股並未同步上升。全球各市場的小型股漲幅都較為有限；自 2020 年以來，美國小型股的表現也落後於大型股。1
當前，日本小型股相對大型股的交易折價處於極端水平。上一次兩者的價差如此巨大，發生在 2007 至 2008 年。小型股在隨後十年的表現尤其出色。就如過去 30 年所見，當估值週期擴張至這種極端水平時，小型股一般而言往往會迅速反彈。
圖1、日本小型股的報酬落後
資料來源：LSEG Datastream、MSCI指數，截至 2024 年 3 月 26 日。小型股是改革的最大潛在受益者
不同於大型股，日本中小型股 （SMIDs）的動能並未增強；動能一旦增強，它們將同樣帶來具吸引力的報酬。我們相信，東京證券交易所（TSE）的改革，將會是釋放中小型股價值的關鍵觸發因素。中小型股企業的絕對數量遠多於大型股；中小型股中，股價低於帳面價值的比例也較高（見圖 2）。
圖2、39%的日本中小型股的價格低於帳面價值
資料來源：瀚亞投資，日本大中型股數據根據彭博、LSEG Datastream、Factset及摩根大通的計算數字，截至 2023 年 12 月 31 日。所有年度數值均為截至年初的數值。數百間中小型股企業也擁有穩健的資產負債表，淨現金對市值比率高達 70%。圖 3 顯示，羅素／野村指數中持有淨現金的公司百分比（按市值分類）；其中，58% 的小型股公司在資產負債表上持有淨現金，相較之下，中型及大型股公司的比例為 45%。此外，持有淨現金的小型股公司，淨現金約為市值的 +18%。這樣的現金水平便於進行股票回購，從而提高股本報酬率（ROE）。
圖3、擁有淨現金的小型股公司的比例較高
資料來源：野村證券根據羅素／野村指數﹙包括最大型股、大型股、中型股及小型股﹙金融股除外﹚﹚的數據，截至2024 年 3 月。東證交易所的企業治理改革，已促使多間大型股公司採取行動提高股東權益報酬率（ROE）。揭露資訊的公司股價表現較佳（見圖 4）。大型股中，揭露資訊的組別跑贏大盤 14%；中小型股中，兩種組別的表現差距甚至更大。東證所要求揭露資訊的壓力與日俱增，中小型股效仿只是時間問題。
小型股估值具吸引力、淨現金水平高，加上股價表現與大型股存在差距，讓小型股成為東證交易所倡議的最大潛在受益者。對於這些公司來說，似乎每天都有資產負債表改革方面的利多消息。
圖4、已揭露與未揭露組別之間的表現差距
資料來源：Refinitiv、瑞銀。表現的衡量時間為 2022 年年底至 2024 年 3 月 18 日。通貨膨脹環境有利於中小型股
由於日本近月出現健康通膨的跡象，投資人也更加看好日本經濟。最近一次的年度薪資談判實現 了 33 年以來最大的薪資漲幅；緊接著，日本央行（BOJ）在 3 月宣布結束執行長達八年的負利率政策，上調政策利率至 +0.1%。這代表在通貨再膨脹的環境下，消費者及私營部門的參與者擁有大量現金儲蓄，並將動用這些資金進行消費及投資。事實上，相比大型股，有更多中小型股傾向於掛勾國內經濟，因此也更受益於通膨週期。
話雖如此，中小型股的投資領域廣泛而多元。國內及出口相關企業遍及各個產業（見圖 5）。因此，投資人可以透過投資中小型股，享受分散投資的好處。最終，政府幫助企業將製造基地遷回本國的措施，將振興日本經濟、推動薪資上漲，並重新刺激國內消費。
圖5、中小型股廣泛及多元化的投資範圍
資料來源：瀚亞投資，截至 2023 年 12 月 31 日。羅素野村中小型股的產業權重，內部分類。主動型投資發掘超額報酬
中小型股上漲的關鍵觸發因素已準備就緒。若想要充分獲取收益，主動型投資策略最為有效；而對於長期價值導向的投資人來說，中小型股會是首要投資市場。賣方分析師覆蓋率是反應市場關注焦點的良好指標。雖然日本股市的小型股約佔 65% 2 ，但相關研究往往太少：在東證股價指數（TOPIX 指數）中，覆蓋率不足的小型股幾乎佔了 57%（見圖 6）。
我們一再發現這樣的情況：規模較小的企業不僅經常因為短期主題性因素而不獲青睞，也通常完全脫離分析師的覆蓋範疇。這將價格錯置程度推向極端，導致表現出色或不斷進步的公司被完全忽視。由於我們的投資過程借助於持續性的行為偏差，這情況對我們非常有利。
圖6、中小型股的賣方分析師覆蓋率有限
資料來源：瀚亞投資、野村證券，根據 IFIS 及 MSCI 的數據，截至 2022 年 4 月 1 日。投資範圍數據根據 MSCI 日本大型股指數、 MSCI 日本中型股指數及 MSCI 日本小型股指數。*代表有 0 至 1 位分析師覆蓋的股票。我們發現，在中小型股市場中，價值被低估的區域性銀行及零售商存在投資機會──區域性銀行持有大量國內貸款，並將隨著利率上升而獲利；零售商則能轉嫁更高的成本給「現金充裕」的消費者，藉此受惠。此外我們也察覺，那些因市場情緒疲弱遭到無差別拋售的股票（包含半導體及手機公司）的價值。同時，我們會避開一些嚴重依賴中國市場的股票（例如商品、汽車公司）。
我們的投資流程是基於這樣的理解：市場短期的偏好、推測，導致公司股價與相對價值之間出現嚴重錯置的領域往往蘊含最大的投資機會。這種方法使我們能在分析師推薦之前，投資於有望受惠的公司。
更多文章
1. MSCI美國大型股指數及 MSCI 美國小型股指數，截至 2024 年 3 月 26 日。
2. 市值低於 1,000 億日圓的股票。羅素／野村指數，截至 2024 年 3 月。
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