遭拋售低估的背後 日股投資機會再現

面對新冠肺炎的眾多影響，其中一項危機是全球供應鏈「斷鏈」及需求不振，對日本企業的影響可見於圖一，日本PMI服務業採購經理人指數與消費者信心指數在2020年以來迅速下滑，反應了市場對疫情影響未知的預期。 

圖一a：日本PMI服務業採購經理人指數	圖一b：日本消費者信心指數

投資者所面臨的挑戰是，如何區別疫情的影響哪些是暫時？哪些是永久？目前的市場價格波動僅反映短期的疫情與政府舉措，未能顯示長期的經濟環境。然而透過摩根大通公布的跨資產隱含衰退機率（見圖二），我們認為市場價格已經充分反應了嚴重的全球衰退。

圖二：跨資產隱含衰退機率

隨著對未來的不確定性越來越高，市場價格目前僅反應了短期可見的收益。參考圖三，充分顯現投資人湧進已然高估的防禦型股票以求避險的「羊群效應」。

圖三：MSCI 日本指數價值股與成長股之股價淨值比差異

市場上同時出現極端溢價與超賣，代表市場仍未能區別疫情影響是短期還是週期性、永久還是結構性的。在這個情況下，往往創造出大量的投資機會。

相較於全球同業，某些日本企業擁有較佳的資產負債表，較能抵禦全球經濟疲弱帶來的衝擊，這也是其備受投資人青睞的原因。過去十年中，美國企業在低利率環境下提高槓桿，並通過股票回購增加股東回報；相比之下，日本企業採行相當保守的政策，例如：長期債務重組、資產負債表的去槓桿化等，使企業持有大量現金。目前，TOPIX東證指數（不含金融）估計約有52.6％的公司處於現金淨流入，而美國S＆P500和MSCI Europe則分別為14.0％和16.5％。見圖四：

圖四：TOPIX東證指數成分公司淨現金部位較高

總體而言，日本股市已反應了許多壞消息。在不確定的全球經濟環境中，更應重視長期的基本面評價。

圖五：日本現金每股盈餘相較於MSCI世界指數

我們認為，當前環境中存在兩個主要風險，第一個風險是：安全性資產因為市場避險心態而時常溢價。為了避免購買到高估的資產，須將注意力集中在評價低估的股票上，這些股票通常被市場忽略。從歷史來看，在最極端的市場環境（如今日的疫情），我們的方法更能偵測出最關鍵的投資機會。

第二個主要風險是，近期的經濟衝擊導致收入的永久減少及流動性問題，轉變成償付能力問題。對此，我們則是透過股票評價及壓力測試來因應。

近期全球的財政和貨幣刺激規模是前所未見的。參考圖六，歷史上前次達到類似程度的財政刺激是在第二次世界大戰之後。美國於今年3月底簽署2兆美元的紓困案前，全球財政刺激已達到1.5兆美元。日本4月宣布紓困案，包括財政支出以及貸款擔保，總計108.2兆日元，占GDP的19.6%。

圖六：全球史無前例的財政政策支持

除了財政措施外，日本央行3月也加大了對ETF和日本房地產投資信託（J-REITs）的購買。在4月，央行宣布將進行「無上限」的國債購買、增加對公司債的購入，從而增加貨幣刺激的力度。日本量化寬鬆（QE）通過非常規的措施來輔助財政刺激，反映出政策制定者了解到，財政刺激措施若沒有加上量化寬鬆政策，不足以影響經濟增長。

新冠肺炎對全球社會經濟影響深廣。與其去猜測市場價格何時落底，不如將重點放在區別疫情影響何者是暫時、何者是永久性的。我們將持續監控資產評價公式，掌握投資的最佳時機。在股市持續動盪的今日，瀚亞投資始終關注永續性的收益，以識別近期嚴重的錯誤定價機會，這是我們與眾不同的投資優勢，追求為客戶帶來長遠的價值。