摘要
「這是最好的時代，這是最壞的時代；這是智慧的時代，這是愚蠢的時代；這是信仰的時期，這是懷疑的時期；這是光明的季節，這是黑暗的季節；這是希望之春，這是失望之冬；人們面前有著各樣事物，人們面前一無所有…」── 查理斯．狄更斯
此時的投資環境中，查理斯．狄更斯的名句成為強而有力的隱喻。它看見了對比與持續性的精髓，反映投資人目前面臨的困境與機會。我們受狄更斯的語句啟發，在這篇文章中深入探索市場波動的展望、與投資人如何在不確定之中保持穩健性。
集中風險
2023 上半年是極其關鍵的階段，期間不斷發生重大事件──幾間美國主要地區性銀行不幸倒閉，擁有 167 年歷史的瑞士信貸被其長期對手營救；通膨開始對消費者產生負面影響，德國陷入經濟衰退；英國通膨居高不下並展現黏著性；大西洋的另一端債務上限憂慮壟罩，美國的信用違約交換指數（Credit Default Swaps）由僅 15 個基點驚人地飆升至 175 個基點。
儘管這些劇變不出所料地引發市場動盪，被稱為華爾街恐慌指標的VIX指數（CBOE Volatility Index, 芝加哥期權交易所波動指數）卻顯著下跌至 2020 年 2 月以來新低，隨後回彈些許。此外，美股升至一年多來高位，為動盪不安的背景帶來希望的曙光。
然而，今年觀察到的獲利缺乏市場寬度[AW（1] 。由 AI 相關股重新點燃的狂熱現象取代了市場全面性的漲勢──相關股走升未必是受宏觀角度的經濟復甦影響，而是 AI浪潮的預期潛在利多，形塑了相對狹隘的經濟觀點。這些著名的市場參與者獲得可觀收益，推動市值加權指數表現勝過等權重指數，如圖 1。
圖1、標普 500 等權重指數vs標普 500 市值指數
資料來源：Refinitiv Eikon、標普全球及瀚亞投資，2023年6月。
這也帶來幾個值得注意的影響。首先，市場偏好的產業與風格顯現──特別是資訊科技與通訊服務產業。有趣的是，當我們觀察 2023 年標普 500 指數中不同產業的法說會，幾乎所有產業的表現都與「人工智慧」的引用程度直接相關。
圖二顯示， 2023 Q1 法說會中企業提及「人工智慧」一詞的程度，按個別產業衡量（產業內百分比）。
圖2、2023 Q1 法說會中提及 AI 的公司（產業內百分比） 
資料來源︰FactSet Earnings Insight report、瀚亞投資，2023年6月。
一如預期，媒體、通訊股、科技公司及網路零售商均在產業層面高度涉及人工智慧領域。當我們比較年初至今各產業的報酬分佈時， AI 引用次數與產業表現間存在顯著正相關──市場贏家突顯了產業偏好。相對地，與 AI 關聯有限、引用次數少的產業今年表現遜色，部分呈負報酬。這也對規模及動能等風格因子造成相應影響。
此外，當前「巨型股主導市場」的趨勢顯著放大股市的集中風險，集中特性導致相關的市場風險水平上升。
我們能運用「有效股票數目」衡量市場的集中程度。它提供指數集中程度的簡單量化標準，範圍介乎 1（表示指數的所有權重集中於單一股票）至 n（表示指數的成份股總數）。基本上，有效成份股數目少代表指數集中度高。為了進行計算，我們採用赫氏指標﹙Herfindahl-Hirschman Index, HHI﹚1的倒數──這個被廣泛使用的經濟指標通常用於識別特定產業中的壟斷生產者。
如圖 3 所示。衡量綜合市場指數如標普 500 時，長期平均有效股票數目約為 120 間。然而 2018 年 3 月以來，此數值已被持續的跌勢超過，並在 2023 年 6 月創下僅 60 支的歷史低位──遠低於網路泡沫高峰時期的疫前低位 96 支。當前市場情況反映多樣化程度的下降，與謹慎評估集中風險的必要性。
圖3、有效股票數目創下歷史低位
資料來源：彭博、標普道瓊指數及瀚亞投資。
估值過高
如圖4，標普 500 市值加權指數的預估本益比約為 19 倍，但那斯達克 100 指數的本益比卻超過 25 倍。有趣的是，標普 500 指數前十大持股的平均本益比為 32 倍，而今年 6 月中旬，如輝達的AI股本益比竟達到驚人的 84 倍2。過高的估值嚴重依賴低利率，進而構成風險：低利率往往會放大對公司未來盈利的認知價值，以此吸引投資人。
若美國聯準會（FED）選擇長期維持高利率政策，指數會更容易受到利率起伏影響，可能導致波動幅度比多數投資人預期的更劇烈。此外，通膨壓力仍烏雲罩頂，距離調整回 2% 的目標還有一段漫長的路。
圖4、人工智慧幻象導致估值過高
資料來源：彭博、標普道瓊指數、那斯達克及瀚亞投資。
獲利衰退
雖然人工智慧刺激個股成長，但它可能不足以改變週期性獲利的整體趨勢。單憑 AI 推動的顯著獲利回升，長線投資人需注意其侷限性與潛在風險。此外，美國勞動市場的最新數據突顯了不確定性。
截至 7 月，就業成長已連續兩個月低於預期，意味著緊繃的勞動力市場正在降溫，經濟正邁向平穩著陸。然而，失業率及工資成長仍超出預期──這或許表示聯準會仍需採取更堅定的立場。正如《金融時報》精確地指出︰「軟著陸仍然是一種著陸」，由於目前政策制定者對經濟數據的發布非常敏感，即使是關於經濟健康狀況的微小訊息也能引發劇烈的市場反應。
任何經濟放緩的跡象，都可能影響近期帶動標普 500 上漲的長期成長股 。以往公司能受惠於提高售價，並在維持高價同時降低投入成本。然而，隨著通膨降溫，公司的定價能力隨之降低，面臨維持利潤率的挑戰──鑒於消費支出可能轉弱而變得至關重要。 這類型（尤其依賴消費支出與個人所得的）公司在此期間難以不受影響。
除此之外，聯準會升息對經濟造成的衝擊、對金融環境尚未浮現的影響，進一步使利潤更加脆弱。
截至 8 月 4 日，標普500指數成分公司的整體獲利下滑 5.2%3，是 2020 年以來的最差表現 ── 若第 2 季內實際跌幅維持在 -5.2%，這將會是自 2020 年第 3 季（-5.7%）該指數的按年獲利最大跌幅，也是連續第三季按年獲利下跌。
當美國面臨即將到來的企業緊縮之際，亞太地區卻朝著相反方向前進，從而展示了亞洲穩健的成長前景，並強調分散投資的關鍵作用，見圖 5。
圖5、MSCI 所有國家亞洲（日本除外）每股盈餘年增率（%） 
資料來源：彭博、FactSet、MSCI、高盛環球投資研究及瀚亞投資。
穩健性始終是關鍵
總體而言，面對當前充滿不同動態與挑戰的投資前景，投資人必須意識到下行保護與穩健的重要性 。狄更斯的深刻名言更是市場二元性的貼切比喻，捕捉不確定性及機會的精隨。儘管大部分投資集中在大型股及動能主導型股票，但分散投資仍然是實現穩定投資組合表現的關鍵元素。甚至連傳奇投資人巴菲特也意識到分散投資的價值，並將日本貿易公司的股票加入投資組合。
在不同市場領域有多種途徑供投資人實現分散投資。若要將投資項目從已開發市場分散至其他領域，投資人可以考慮探索亞洲成長股市場的投資機會。儘管全球經濟復甦步調緩慢，決定投資前景時各地區的差異將發揮重要作用。相比美國、英國及歐洲，亞洲特別有望展現更強勁的成長、更低的通膨與更寬鬆的貨幣政策。
當投資人考慮在高成長、高波動度的科技公司進行分散投資時，可轉而關注能提供潛在下行保護的防守型股票。整個市場週期中，波動度與相關性較低的股票往往帶來相當於大盤的報酬，同時也能降低波動度與跌幅。見圖 6。
圖6、上行參與、下行抵禦
資料來源︰瀚亞投資、彭博、經濟合作組織﹙二十國集團﹚由 2002 年 1 月至 2023 年 3 月的經濟週期數據。
此外，穩定的股息收益在總報酬中發揮關鍵作用，高收益率的穩定股息能在股價下跌時期提供重大保障。當借貸利率較高時，此特性變得尤其具吸引力──投資人開始尋求當前收益，而不是僅依賴股票潛在升值機會。
不同市場週期中，過度樂觀的情緒會導致資產估值過高，最終引發價格修正、構成下行壓力。反之，市場下行週期中，過度悲觀的情緒會壓低資產估值，奠下最終價格回彈的基礎。
投資人面對央行縮表、推出緊縮貨幣政策以對抗通膨的前景，必須考慮資產配置中防守型策略的重要性。透過持續留心下行保護及穩健性，投資人能抵禦市場挑戰，並捕捉投資形勢變化萬千所帶來的機會。
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1 赫氏指標的計算方法是計算出市場中各間互相競爭的公司的市場份額的平方，然後將所得數字相加。
2 2023年6月14日在Refinitiv讀取的數據。
3 FactSet在8月4日報導。
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