聚焦東協的長遠潛力

我們難以簡化地把任何單一事件解釋為東協備受新冠肺炎重挫的主因。以下數項因素均造成影響。

．疫控措施成效較低 — 與北亞鄰國比較，東協的疫控措施較為遜色。

．顯著依賴旅遊業 — 泰國、菲律賓、柬埔寨及新加坡等國家均明顯依賴目前備受打擊的旅遊業⁹。

．欠缺科技投資 — 科技業是今年表現最強勁的行業。然而，除新加坡以外，整體東協市場對該行業的投資甚少。

．金融業比重偏高 — 區內市場的金融業比重偏高，但受經濟和信貸週期影響，金融業面對嚴峻衝擊。

．流動性較低 — 今年，流動資金充裕的高增長大型股表現領先，惟整體東協市場亦欠缺這類企業。

上述所有因素均反映東協市場的經濟前景令人憂慮，至少短期來說如是。問題在於這些短期利空因素會否使中期甚至長期前景維持黯淡。

我們認為不會。區內市場已出現觸低回升的跡象，亞洲開發銀行逐步上調其對亞洲2021年國內生產毛額（GDP）的預測 — 即使該行下調今年的GDP預期。事實上，目前亞洲開發銀行預期東協可望在2021年取得5.5%的GDP成長。 

新冠疫情迫使全球企業明白建立穩健的供應鏈以減低集中風險的重要性。簡單來說，企業由依賴具商業效益的「及時生產」（just in time）全球供應鏈，轉為「以防萬一」（just in case）的本土供應鏈。這導致企業分散源自中國的供應，並採取「中國加一」策略。

中國疫後迅速恢復生產的能力，加上其他固有優勢，例如龐大的本土市場、發展成熟的基建設施及供應鏈生態系統，意味著現有的生產設施難以在短期內撤離中國。然而，鑑於中美關係持續緊張，企業可能傾向逐步在中國以外地區擴張產能。地理位置、利多的人口結構及製造業產能持續改善，使東協處於優勢，可望成為「加一」策略的市場。

評級機構穆迪注意到貿易多元化「長遠來說可能利好東協經濟體」¹⁰。此外，全球顧問公司麥肯錫把東南亞形容為替代中國的勞工密集產地「首選」，並列為建立未來增長基礎，以至加速經濟復甦的關鍵¹¹。 支持區內市場潛力的其餘兩項重要催化因素是：加強一體化合作和加速數位化發展。

東協決策官員認為現時更重要的是促進區內市場的一體化合作，繼續致力提供開放而講求規則的地區經濟環境，以及建立更穩健和一體化的東協供應鏈。事實上，這個由多個國家組成的經濟體正逐步加強合作，使東協有別於其他市場，更能受惠於全球貿易多元化的趨勢。

東協地區原產地自主認證機制（AWSC）便是其中一個例子¹²。該機制剛於2020年9月20日實施，可讓成員國自行作出原產地聲明，省去冗長的官僚程序。預期這將進一步減少地區貿易摩擦，有助加強供應鏈的穩健和強韌。至於在全球層面，《跨太平洋夥伴全面進步協定》（CPTPP）及《區域全面經濟夥伴關係協定》（RCEP）仍然有效。

這些自由貿易協議顯然有助促進東協各國的經濟參與和成長。然而，另一股較微妙的動力亦可望刺激區內市場的經濟成長 — 數位化發展。

在疫情爆發前，東協已出現顯著的「數位差距」。經濟合作及發展組織（經合組織）指出，東協成員國的網路使用率較經合組織成員國的平均水平低逾30個百分點¹³。亞洲多國政府已加緊採取行動，以縮小數位差距。舉例來說，新加坡近期與澳洲、智利、南韓及新西蘭簽訂《數位經濟協定》，這將有助貿易流程實現數位化，並促進更大規模的跨境貿易。中國正計劃投資逾35億美元，建設「中國 ─ 東協數位貿易中心」，以加強數位經濟合作。

疫情有助推動東協數位化策略，由「最好擁有」迅速提升至「必須擁有」，企業不得不加快趕上數位化步伐，尤以中小企業為甚。然而，這並非沒有風險。麥肯錫的研究發現，規模最大的10%公司佔據其相關行業數位營收的60%至95%¹⁴。東協中小企業佔所有企業數量超過88%，亦佔總就業人數一半以上及國內生產總值逾30%，因此中小企業的數位差距一旦擴大，將不利東協經濟復甦¹⁵。

不過，當數位差距開始縮小時，這有望帶來額外收益，繼而提高國內生產總值。谷歌（Google）、淡馬錫（Temasek）及貝恩策略顧問公司（Bain & Company）的研究顯示，東協的網路經濟規模在2019年為1,000億美元，預測到了2025年將取得三倍成長¹⁶。

雖然全球前景尚未明朗，但我們認為本土因素（即債務狀況、人口結構及改革措施）將對區分東協各經濟體的中期結構性成長前景，顯得更加重要。 例如，印尼和菲律賓的控疫措施一直未見成效，但這兩個國家受全球經濟衰退的影響較小，加上結構性成長相對較高，以及政府放寬政策，均意味兩國可更快復甦。其債務佔國內生產總值的比率較低，而且人口結構利多，亦顯示在去槓桿和去全球化方面的阻力較小。

儘管新加坡面對人口老化問題，以及其經濟以出口為主，但當地往往能推出刺激經濟成長措施，而且該國目前專注於加快數位轉型和提升生產力，有助抵禦人口結構的不利影響。另外，越南是「中國+1」策略的主要受惠國家之一。而馬來西亞和泰國目前政局欠明朗，或會窒礙推行必要改革措施的進程。再者，泰國高度依賴旅遊業收入將對其復甦之路構成壓力。

鑑於東協復甦前路崎嶇，了解當地發展趨勢及釐清合適的市場估值，對發掘和掌握投資機遇至關重要。

事實上，企業盈利和經濟將在中短期內繼續受疫情影響。然而，區內的長遠基本因素維持不變，因此以市帳率計算估值在目前可能更為有效；根據這方法估算，東協市場的估值普遍低於五年歷史平均水準。這為精明的投資者帶來投資機會。

圖3：市帳率相對五年歷史區間

資料來源：Refinitiv Datastream及瀚亞投資，截至2020年9月30日

舉例來說，新加坡的估值相對區內其他市場依然誘人。雖然當地的開放型經濟仍較易受到外部因素影響，但我們認為該國仍然是亞洲內部成長的強勁核心，加上其財政狀況良好、外匯準備龐大及匯率穩定，為其避險地位提供支持。我們的新加坡股票投資組合加碼必需消費品類股。

菲律賓方面，由於大型股估值偏高，我們聚焦於估值吸引的中型股和基準指數以外的投資機遇。考慮到當地利多的人口結構和穩健的總體基本因素，加上該國實際上還有財政刺激和貨幣寬鬆的空間，我們對其長遠前景感到樂觀。

預期疫情衝擊將持續數季，並會影響企業短期盈收，但應無礙印尼的長期結構性成長。該國的公共債務比率低，加上通膨溫和，因此仍有財政刺激和貨幣寬鬆的空間。我們加碼房地產股。

至於馬來西亞，手套生產商等若干市場行業得益於疫情，其估值相對過往升至溢價水準。雖然如此，鑑於穩定的勞動市場及物價，我們預期個人消費將會回升，因此我們加碼非必需消費類股。