摘要
在 2023 年初，我們曾撰文表示預計在今年下半年，美國聯準會的鷹派政策會觸及高峰，通膨也將見頂。當前全球經濟成長放緩，代表大部分經濟體的升息週期陸續接近尾聲。
全球經濟在利率大幅上升後逐漸浮現隱憂，這是過去十多年來寬鬆貨幣政策下所無法避免的。儘管快速升高的利率會觸發市場短期波動，但重新整頓在低利率環境中，過度依靠借貸的企業及商業模式，對長期市場而言並非壞事。景氣下行期間，多元化和低波動的投資組合預期將有卓越表現，隨之而來的市場波動也為主動型基金經理人提供長期報酬的機會。
拓展亞洲業務將面臨的挑戰
● 美國經濟衰退機率攀升。不同於成熟市場的成長趨緩，中國經濟正在復甦。
● 經濟衰退風險升溫，加上全球通膨的緩解，有望為優質債券及長期投資提供有利環境。
● 新興市場股票及亞洲股票方面，市場連番波動，為投資人提供入場供應鏈再平衡及低碳轉型主題的機會。
● 新興市場債券及亞洲債券方面，高評級債券的風險報酬率表現優異，因為這類債券的所有年期殖利率處於相當有吸引力的高水平。
● 全球經濟成長疲弱仍舊是投資人關注的主要風險。地緣政治風險方面，儘管一旦爆發台海衝突會對市場帶來重要影響，但我們認為台海衝突發生的機率相當低。
投資影響
資料來源：瀚亞投資，2023 年 5 月。
總體環境：美國經濟衰退的可能性升高
十國集團（G10）的經濟成長在 2021 年第二季見頂後持續萎縮（見圖 1）。我們追蹤的景氣領先指標顯示，隨著美國經濟完全吸收並反應聯準會的貨幣緊縮政策，美國經濟可能在未來半年至一年內開始衰退。而近日美國銀行體系的震盪，也加劇了美國金融業的緊縮。儘管如此，由於一般家戶和非金融企業的財務狀況依舊穩健，即使美國經濟衰退，其幅度也會是輕微的。我們認為雖然近期美國的區域銀行面臨一些挑戰，但這並不會對整體美國銀行體系構成任何系統性風險。
圖 1：成熟市場及新興市場的採購經理人指數走勢分歧
資料來源：Refinitiv Datastream，2023 年 5 月。
雖然 5 月份的個人消費支出物價指數（簡稱 PCE，是美國聯準會評估物價壓力的重要參考指標） 仍然處於高點 4.7%，但基於高基期效應等因素，通膨應該會今年下半年開始降溫。因此，我們認為聯準會的貨幣緊縮政策已經接近尾聲。不過，我們依舊會繼續密切關注美國勞動力市場，隨時評估通膨風險（見圖 2）。
圖 2：美國勞動力市場仍然穩健
資料來源：彭博，2023 年 5 月。
中國的經濟復甦與成熟市場的經濟成長放緩形成對比。不過，隨著中國復甦動能趨於疲軟，投資人對於中國重新開放的樂觀情緒漸失。中國未來的出口預期將持續低迷，中國的國內支出（尤其是服務業的支出）將繼續成為中國經濟復甦的主要推力（見圖 3）。政策方面，由於中國政府持續強調經濟成長應首先聚焦於「質量」的提升，出現重大經濟刺激政策的可能性不高。也因為目前中國的低通膨率，市場普遍認為中國央行將繼續維持其寬鬆的貨幣政策方向。
圖 3：中國製造業的兩倍速經濟復甦
資料來源：彭博，2023 年 5 月。
綜合來說，泰國和新加坡可以從觀光客更高的旅遊開支中受惠，但中國消費力復甦的效益外溢到其他亞洲市場的程度卻有限；東協和印度能持續在供應鏈重組下受益，但韓國及台灣卻因出口疲軟而承壓（見圖 4）。亞洲的通膨在食品和能源價格升幅放緩下回歸溫和，若沒有再出現非預期的市場衝擊，亞洲各國的升息週期看似即將結束。
圖 4：由消費主導的中國經濟復甦並無惠及亞洲
資料來源：彭博，2023 年 5 月。
資產配置及貨幣：對債券及美元有利的市場環境
短期內，全球的股票仍可能受益於良好的成長環境，但企業盈收預測的下修將成為風險。美國和部分成熟經濟體的經濟衰退風險上升，加上全球通膨逐漸緩解，可能在下半年為優質債券和長存續期的投資標的帶來利多（見圖 5）。
若利率週期見頂，收益較高的新興市場當地貨幣主權債也會很有投資吸力，但投資人需要謹慎選擇標的。新興市場方面，市場波動可以為對長期供應鏈重組和低碳轉型相關主題有興趣的投資人，提供進場機會。經濟衰退的大環境也會促使投資人偏好持有美元等避險貨幣。
圖 5：資產配置觀點
資料來源：瀚亞投資多元資產投資組合方案團隊。資產類別觀點截至 2023 年 6 月，且不應被視為建議。經理人可未經事前通知，斟酌市場走勢後，修正本文所提供的資料。
新興市場 / 亞洲市場股票：各個市場均展現投資機會
年初至今，受中國市場拖累，亞洲（排除日本）股票的表現遜於其他地區。然而，從個別市場來看，受惠於科技業樂觀的市場前景，韓國和台灣的股市表現領先；而經濟數據的強勁表現，則帶動印尼股市揚升。亞洲市場1穩坐投資熱區，成長的預期可望由 2022 年的 3.8% 上升至今年的 4.6%。整體而言，總體經濟穩健的基本面以及中期企業營收的驅動因素，包含供應鏈重組、實體經濟的資本支出回升、減碳和基礎建設的支出增加等，都將有利於亞洲市場。
儘管如此，許多亞洲市場（排除日本）的估值仍低於五年平均，而且在全球指數中的占比很小（見圖 6）。估值的差距也意味著，對於「由下而上」的價值型投資人來說，可以把握市場仍然存在的龐大投資機會。
圖 6：多個亞洲市場的估值仍然便宜
資料來源：彗甚 Factset、MSCI、高盛全球經濟、商品和策略研究，截至 2023 年 4 月 30 日。
日本股票在 5 月創 33 年高位，主要源於企業獲利強勁，以及市場預期企業改革步伐將加速，都使外國投資者重燃入市意欲。日本在疫後經濟重啟、中國經濟、供應鏈復常，以及近日價格上升等利多因素之細，都可提振企業利潤。企業持續進行重整，以提升股東價值。企業獲利和利潤率的長遠升勢維持不變。（見圖 7）。從「由下而上」來看，日本股市展現眾多機遇，而且估值相對環球股市仍非常吸引。
圖 7：日本的銷售利益率持續升高
資料來源：Refinitiv Datastream 及財務省，截至 2023 年 3 月 31 日。所有日本註冊企業所屬產業（不包括金融及保險）的當前利潤，以日圓計。
中國股市方面，有機會上調的營收預測，加上投資人資金的進一步流入，應可支撐中國股市。中國 A 股今年表現平淡2，目前估值並不昂貴（見圖 8）。我們繼續看好中國醫療設備和半導體等高端製造業的機會，這些產業與中國政府追求科技自主的目標一致。此外，我們也看好新興能源、儲能技術、資訊安全等新經濟領域。
圖 8：中國 A 股市場並不昂貴
資料來源：彭博，2023 年 5 月。
印度有望成為今年全球成長最快的主要經濟體。由於工廠訂單激增，印度 5 月份製造業採購經理人指數創下 31 個月以來新高。謹慎的財政政策，加上大宗商品價格回落，應有助於控制通膨。國際收支數據趨向正面，印度盧比的匯率預計也將保持穩定。由於印度股市相較於其他市場昂貴，選股成為了抓住市場最具吸引力投資機會的關鍵。今年以來，若以美金計價，印度股市今年上漲了 1.7%，而且最近幾個月裡，印度股市的投資組合資金流入持續上升（見圖9）。
圖 9：印度股市的投資組合資金流入持續上升
資料來源：國際金融協會，2023 年 5 月。變數定義：淨非居民購股（「投資組合股票資金流」），以百萬美元計。以國際收支平衡反映投資組合資金流。
新興市場 / 亞洲債券：優質且存續期長的標的有較好風險報酬
對固定收益來說，2023 年是漸入佳境的一年。固定收益表現改善的主要原因包括通膨降溫、市場對經濟衰退的擔憂持續，以及主要國家央行的升息週期接近尾聲。美國聯準會已經暗示若通膨持續緩解，將可能暫停升息。亞洲方面，由於許多市場的通膨已經低於預期，貨幣政策週期看來似乎見頂（見圖 10）。目前來看，亞洲各國的週期性壓力並不足以迫使亞洲央行匆促進入寬鬆週期。雖然美國聯準會的政策很大程度影響亞洲國家的央行政策，但我們預期當通膨的風險慢慢轉變為經濟衰退的風險，部分央行將開始施行貨幣寬鬆政策。
圖 10：亞洲貨幣政策週期逐漸見頂
資料來源：德意志銀行、Haver Analytics、Bloomberg Finance LP，2023 年 5 月。
在上述的市場背景下，亞洲固定收益的表現好壞參半，投資等級債券年初至今獲得 3.4% 的正報酬率3，其信評也於 2023 年第一季回穩，重返新冠疫情前水準。另一方面，非投資等級債券的報酬率則承壓，並持續受中國房地產業市場信心疲弱拖累。無論是市場實際需求，還是房地產開發商在獲得充足融資方面，中國房地產業的復甦仍待努力，非投資等級債券的信評持續惡化（見圖 11）。利多消息方面，非投資等級債券的違約率相較於 2022 年已有所下降，並預計將進一步下降。
圖 11：投資等級債券的信評穩定，但非投資等級債券的信評持續惡化
資料來源：穆迪、標準普爾及惠譽評級，2023 年 3 月。
亞洲債券的估值在整個信評曲線上各不相同，相對 AAA 和 BBB / BB 級債券，AA 和 A 級債券比較划算。我們認為亞洲的金融類股及精選的非投資等級債券最具價值。在美國區域銀行的壓力下，亞洲的銀行體系一直保持彈性。與此同時，隨著通膨降溫和利率見頂，亞洲當地債券的估值正在提高。舉例來說，我們認為在 AAA 級主權債券中，新加坡政府債券的表現具有相當吸引力；另外，由於波動性低，加上穩定的信貸基本面，我們也看好以新加坡幣計價的信貸。
亞洲貨幣方面，美元的高殖利率對投資人長期持有亞洲設置阻礙，僅印度盧比、菲律賓披索和印尼盾的殖利率稍微偏高（見圖 12）。亞洲貨幣也難以倖免於全球經濟成長惡化的前景。在這情況下，高殖利率的印尼盾和印度盧比很可能表現優於新台幣及泰銖等較低殖利率的貨幣。
圖 12：相較於美元，只有印度盧比、菲律賓披索及印尼盾的殖利率稍微偏高
資料來源：彭博、滙豐，2023 年 5 月
我們預期亞洲及海灣阿拉伯國家合作委員會 (GCC) 成員國將主導新興市場債券的復甦，且相較於企業債券，主權債券將獲得更多青睞。此外， 包括亞洲在內新興市場的 2023 年及 2024 年國內生產毛額 (GDP) 預期4將超越成熟市場。這將鼓勵新興市場相較於成熟市場有更多的資金流入，並穩定新興市場未來數年的違約率。同時，亞洲地區穩定的經濟和政策基本面支撐，加上中國疫後重新開放和復甦帶來的利多（儘管復甦的過程坎坷），將繼續支持亞洲債券需求；也因為 2023 年新發行的亞洲美元新債券淨供應量可能持平或減少，技術面樂觀。
較高信評的債券持續擁有較好的風險報酬，因為這類債券的所有年期殖利率皆處於具相當吸引力的高水準（見圖 13）。基本面強勁、資金流動性佳及融資充足的非投資等級債券，是潛在的超額報酬來源。
圖 13：亞洲投資等級債券的殖利率具吸引力
資料來源：彭博及巴克萊研究，截至 2023 年 4 月 13 日。
風險：全球經濟成長趨緩是投資人面對的主要風險
圖 14：主要風險 
資料來源：瀚亞投資多元資產投資組合方案，2023 年 5 月。
更多文章
1. 亞洲及太平洋地區，源自 2023 年 5 月國際貨幣基金組織報告。
2. 彭博，印度 Sensex 指數，截止至 2023 年 5 月 22 日。
3. 摩根大通亞洲信貸投資級別債券指數，資料取自 Refinitiv Datastream 提供，截至 2023 年 5 月 18 日
4. 國際貨幣基金組織，2023 年 4 月。
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