2022年中展望：通膨、經濟衰退及地緣政治局勢下的投資策略

總體層面：儘管存在流動性緊縮及供應鏈衝擊，解封後的經濟可為全球的成長提供動能。

除了中國的清零政策（見圖1）之外，全球的經濟復甦仍持續受到俄烏戰爭、各國央行的鷹派立場、殖利率上升、供應鏈斷鏈等利空因素影響。

圖1：當前的經濟成長較2021年峰值有所回落

資料來源：Refinitiv Datastream, 瀚亞投資, 2022/4

美國方面，我們對消費前景的看法好壞參半，一方面經濟數據顯示消費力仍然具有彈性（例如：被壓抑的需求、2.3兆美元的儲蓄過剩、家庭負債佔可支配所得的比重下降等等）；然而，另一方面，問卷調查結果卻暗示市場對未來經濟前景看法黯淡。此外，我們留意到美國零售業巨頭目標百貨（Target）及沃爾瑪（Walmart）公布的第一季財報遠不如市場預期，歐洲各國的供應鏈也因為俄烏戰爭受到嚴重影響，間接升高了短期內面臨停滯性通膨的風險可能性。

我們認為美國等成熟市場經濟體仍處於後景氣循環的過渡期，因此現在就斷言會出現經濟衰退是為時過早。近來，相較於振興經濟，美國聯準會的首要目標是抑制高漲的通膨，因此未來的幾次升息，可能使美國的經濟成長陷入衰退。新興市場經濟體的前景則更為複雜，亞洲的新興市場高度倚賴中國的經濟表現，其他的新興市場經濟體也因為美元走強及供應鏈斷鏈，面臨輸入型通貨膨脹的挑戰。

綜合來說，新冠疫情後的經濟復甦為全球帶來正面影響，不過我們仍然需要留意各國央行鷹派的貨幣緊縮政策下，可能對經濟帶來的變數。我們將持續監測經濟衰退的風險，並在動盪的局勢中保持靈活的投資策略。

隨著全球逐步解封，消費的重心很可能從商品轉向服務。因此，我們預期人口龐大的亞洲經濟體將有亮眼的經濟表現。東協的市場會因解封有所提振，尤其是旅遊業興盛的泰國；馬來西亞及印尼等以商品為主的經濟體在2022年亦將出現較好的GDP成長。

同時，由於供應鏈斷鏈造成商品價格上漲、能源價格飆升以及經濟解封，亞洲各國的通貨膨脹加速。儘管亞洲各國央行的升息步調較成熟市場國家晚，但亞洲央行對升息的討論已經展開。而且有鑑於食品及能源價格上漲為亞洲地區的通膨主因，這對人民的可支配所得影響較大，亞洲各國央行的升息力道可能仍較平緩。其次，由於亞洲政府具有更大的財政靈活性，其更可能以發放補貼的方式，減輕食品及能源價格飆漲的通膨衝擊。

目前，中國的經濟面臨困境眾所皆知，投資人人普遍對中國的經濟抱持悲觀態度。從積極面來看，上海封城所付出的代價可能會使中國開始調整對清零政策的落實力度，未來可望以更靈活的防疫措施取而代之。因此，投資人若欲將中國各地的防疫政策列入考量，不應僅參考上海的防疫政策。同時，中國也計畫以減稅的財政政策支撐經濟，基礎建設的投資將成為未來經濟成長的重要動能（見圖2）。中國人民銀行已下調存款準備金比率、貸款市場報價利率及房貸利率。雖然中國經濟在2022年第二季度已跌至谷底，這些反週期的政策仍需一定時間才能在實體經濟中得到反應。

圖2：基礎建設投資將成為中國成長的強勁推動力

資料來源：NBS. CEIC, 2022/4

資產配置：近期的拋售並未削弱傳統60/40的投資組合配置

就歷史經驗來說，當債券及股票估值較低時，這兩種資產類別報酬通常呈現負相關（因此分散投資的收益更高）。而2022年的情況較為獨特，無論是債券或股票均以較高估值進行交易，並於近期同時出現大規模拋售。

在考慮是否採用傳統60/40投資組合時，時間跨度是一個重要的考量因素。長遠來看（五至十年），戰略性資產配置是投資組合實現報酬目標的最重要貢獻因素。因此，近期的拋售本身並不能使60/40投資組合失去說服力。（見圖3）

年初以來，股票及債券的估值均顯著提升。我們認為今年通貨膨脹可能見頂，意味著60/40策略在未來數十年將繼續保持強勁。與此同時，來自資產配對的戰術性資產配置及來自各種因素（估值、趨勢、因子等）的股權風險溢價可提供無相關性阿爾法收益，有助減輕潛在拋售影響。

圖 3：60/40投資組合是市場長期使用的投資方法

資料來源：BofA Global Investment Strategy, Global Financial Data, 2022/4

60/40：股票/債券, 25/25/25/25：股票/債券/現金/商品

我們相信廣泛分散投資及流動性是低成長高通膨環境的主要考慮因素。我們的多元資產團隊已實施多種中期戰術性資產配置投資理念，預計在3至12個月期間實現價值成長。

在高市場波動性及高通膨的雙高時期，黃金等商品資產具有避險吸引力。我們的團隊對主要透過持有美國的黃金積極地分散投資風險及對抗通膨。歷史上，黃金的績效表現通常在升息週期中勝過美國股票。此外，在各國逐步放寬旅遊限制令的趨勢下，我們亦看好全球航空公司的發展。

股票及債券：我們偏好低波動性配息型價值股，通膨觸頂提供了買入較長存續期間債券的機會

通膨及升息的預期變動，讓市場重新開始重視報酬率及自由現金流，這樣的大環境很可能繼續有利價值型股票。此外，為了達成減碳的目標，未來十年內將會有眾多的基礎建設和資本開支的投入，工業及原物料等高價值產業將從中受惠。

升息使市場重新關注估值。考慮到過去十年間投資人對成長股趨之若鶩，雖然自2020年11月起價值股已有突出表現，亞洲價值股與成長股的估值仍存在巨大的鴻溝。因此，亞洲價值股仍可能有上行空間。（見圖4）

圖4：亞洲價值股估值遠低於成長股

資料來源：瀚亞投資。麥格理量化研究, 2022/4/30。MSCI亞洲指數 （排除日本）中前1/5品質及成長股（按麥格理評價分數）與前1/5價值股（按麥格理評價分數）的相對本益比比較。

對全球新興市場及日本市場，此理論同樣適用，因為其成長股及價值股估值仍有巨大差距。鑑於過去十年間投資人對成長的重視，價值股可為投資組合提供阿爾法收益及多元化收益。

低波動性股票策略能夠幫助投資人跨越市場起伏。對歷史上較已發展市場波動性更大、需要更長時間恢復的亞洲股市而言更是如此。低波動性股票在市場下跌時跌幅更小，將投資人在錯誤時間退出市場的風險降至最低。由低波動性股票組成的投資組合主要包括槓桿水準更穩健、商業模式更穩定及經過市場考驗的公司。由於這些股票在熊市中跌幅更小，只需要略為上升即可恢復。這一效應隨著時間疊加，能夠為投資人帶來可觀的長期收益。

股權收益亦有助增加投資組合彈性。配息股在波動市場可作為緩衝，以其產生現金流的能力提供更穩定資本回報。股息收入是亞洲股本回報的長期推動力，在過去20年內佔總年度回報的25% 。此外，亞洲亦適於採用收入策略，亞太區（日本除外）股利收益高於3%的股票數目幾乎達到歐洲的兩倍，超過美國的三倍 。慎重選擇優質配息股可為投資人提供穩定的收益流。

通貨膨脹預期升高以及聯準會採取鷹派態度，推動美國10年期公債殖利率在5月自2018年以來首次超過3%。

儘管10年期公債殖利率隨後略有回落並可能繼續上升，由於美國核心通膨可能於2022年下半年緩和，我們認為殖利率上升亦會更加有秩序。若成長擔憂導致通貨膨脹壓力及升息預期下降，10年期殖利率可能隨之下跌。

由於估值較年初更有吸引力，我們對美國長期資產樂觀一些。美國投資級債亦因殖利率上升及利差擴大而增加吸引力。與歐洲相比，美國受俄烏危機影響更小，償還債務能力亦更高。而另一方面，由於美國經濟前景仍具支撐力，美國非投資等級債雖然出師不利仍有可能在今年下半年獲利。

我們亦注意到亞洲債券的價值。大部分10年期亞洲當地貨幣債券殖利率貼近其5年高點，即2018年聯準會升息週期時出現的峰值。同時，大部分亞洲殖利率曲線與歷史平均相比顯得陡峭，意味著增加長期債券投資應是明智做法。若避險情緒如我們預期般出現改善，更高的殖利率及更具吸引力的債券利差很可能提高報酬。

圖5：大部分10年期亞洲當地貨幣債券殖利率高於其5年高點

於本文撰寫時，確診數及交通雍塞數據等一系列高頻指標顯示中國新冠疫疫情正在緩和。隨著封鎖措施放寬，受壓抑的需求將提振其國內消費。因看房人數增加推動房地產銷量提高，提振遭受重創的中國房地產業。然而，如希望實現政府2022年的GDP成長目標，我們仍期待2022年下半年將推出力度更大的財政及貨幣政策。這是有利於中國A股市場的因素。

在亞洲非投資等級債券市場，我們認為印度可再生能源存在一些價值機會。然而，中國的房地產業前景仍不明朗。所幸中國人民銀行鼓勵其國內優質房地產開發商收購面臨債務危機之房地產商的建案，此舉或許有助降低產業違約風險。我們預計中國政府將推出更多支持性政策，如當地政府放寬預售資金調查，以及在一線城市進一步放寬房貸及購房限制。

貨幣：美元進一步上漲空間可能有限，人民幣在2022年下半年將更為穩定。

到目前為止，美國聯準會採取較他國央行更強硬的立場，令利差擴大，再加上避險需求，均成為支撐美元的因素。唯有對聯準會持續加大升息的預期才能使美元保持強勢。一旦聯準會緩和其鷹派言論，利率預期下降可能限制美元的進一步上漲。

其他因素也可能限制美元的強勢。美元估值偏高，加上目前大部分的機構投資人亦做多美元，限制了頭寸方面的進一步上漲。（見圖6）

圖6：美元估值過高

資料來源：德意志銀行, Bloomberg, 2022/5

日元方面，日本央行維持非常鴿派，且美國聯準會持續升息的前提下，我們預計日元將持續疲軟。由於日本極為倚賴天然氣進口，能源進格上漲亦可能拖累日元。

中國當局很可能也希望人民幣更穩定。2022年下半年，人民幣應會成為亞洲貨幣的支撐點。此外，鑑於亞洲外匯儲備充裕，我們相信區域內各央行將能夠介入阻止貨幣過度疲軟的情況發生。由於新加坡金融管理局採取貨幣升值政策，我們看好新加坡幣。我們亦看好馬來西亞令吉及印尼盾，原因是其較高商品價格提供的有利貿易條件。

環境、社會及公司治理（ESG）：減碳逐漸升溫，亞洲永續發展債券市場帶來更多機會。

隨著減碳在推動投資決策方面的重要性日益上升，投資人應對數據品質及差距有所認識。碳排放可分為範圍1、範圍2及範圍3排放。範圍1排放指公司直接產生的排放，而範圍2排放指公司產生或購買的電力產生的排放。範圍3排放指公司價值鏈中產生的排放，可劃分為上游（供應商）及下游（客戶）。根據溫室氣體議定書，大部分排放為範圍3排放。然而由於測量難度，範圍3排放的報告很少。因此，在根據減碳目標作出決策時，理解這些風險至關重要。

我們認為ESG及永續投資的做法並非一成不變，亦不會僅因為一間公司的ESG風險概況未如人意而完全避免投資。若我們相信能夠透過與管理層及董事會積極交流，改善公司的永續發展實務，則我們仍會考慮作出投資。

另一方面，亞洲對抗其面臨的嚴峻氣候挑戰需要投入大量資金。其中大部分資金將以永續債券及綠色債券發行的形式來自亞洲債券市場 ，令投資人得到更多機會。

風險：我們檢測到的風險包括地緣政治緊張局勢不斷加劇、更多供應衝擊以及政策失誤。

地緣政治的緊張局勢仍會持續造成市場動盪，同時，全球的經濟成長持續受到供應鏈斷鏈、通貨膨脹飆升及升息的影響。雖然我們認知到這些風險，但我們不建議投資人過度悲觀。由於Omicron變種病毒影響漸弱、美國就業市場強勁、美國企業基本面穩健以及股市估值越來越具有吸引力，我們相信全球的經濟不會出現斷崖式下跌。 另一方面，無論是過於激進的升息或中國的清零政策，政策失誤都是關鍵風險。即使這些風險過去亦曾分別出現，同時出現是史無前例的。這也意味著政策制定者沒有類似經驗可供參考。

鑑於結果變幻莫測，我們將繼續分散投資，運用不同策略保持靈活性。