2020年中投資展望：亞洲視野，洞悉全球

Ooi Boon Peng：經濟活動減緩，低利成為常態

各國政府意識到，長期停工會導致失業率激增，可能對企業造成長期損害。隨著封鎖措施放寬與經濟重啟，全球經濟活動陸續恢復，在撰寫本文時，從各項活動指標已可見到復甦徵兆。透過持續的圍堵措施和感染人數的下降，預測經歷2020上半年不景氣之後，經濟數據將在第三季或第四季強勁反彈。

疫情降低了消費需求，加上近期油價下跌和勞動市場膨脹，預料通膨將下降，而通縮壓力可能抵消了供應端限制所導致的通膨上升。 放眼未來，如果全球經濟未能順利復甦，例如人口老化和技術中斷等結構性問題將帶來更大的通縮壓力，一旦成為現實，利率將很難正常化。因此，我預期利率將明顯低於先前水準（見圖一）。

圖一：儘管流動性增強，但需求疲軟，導致通膨壓力低

Source: Refinitiv Datastream, March 2020. Free money is calculated as the % YOY change in M1 - % YOY change in nominal GDP as at Q1 2020.

Kelvin Blacklock：關注經濟動能比關心確診病例更重要

新冠肺炎對全球經濟帶來嚴重衝擊，讓人想起2008年金融海嘯（GFC）那段黑暗的日子，但我認為這次並非歷史重演。原因在於，雖然嚴格的防疫措施和社會疏遠政策使經濟活動停滯不前，導致經濟成長第二季大幅下降，但是結果是順利遏止病毒蔓延，寬鬆貨幣和財政刺激措施將會幫助家庭和企業度過難關，尤其是財政刺激措施，推行規模也比金融海嘯期間更大。

比起每天緊盯著新增確診病例，當前更重要的觀察指標是關注經濟活動。正如同Boon Peng所說，雖然要完全恢復還需要一段時間，但從流動性趨勢與信用卡消費等數據來看，證明短期經濟活動已逐漸復甦。

此外，各國當局者可能逐步撤回財政刺激措施。我認為，如果財政寬鬆政策繼續，可能打破長達十年的通縮週期，導致更高的殖利率和更陡峭的殖利率曲線；相反地，如同全球金融海嘯，如果政府隨後被迫實行緊縮政策，在可預見的未來，低利率和低通膨時代將持續發生。

Kelvin Blacklock：從疫情尋找嶄新投資機會

新冠肺炎所造成多國封鎖，加速科技創新變革，更導致人類行為出現某些永久性變化。例如線上娛樂、工作、學習和購物新模式應運而生，科技突破者將持續受益。健康護理產業因疫情爆發而受惠，隨著經濟重啟階段，消費相關和循環性類股自然為新興市場帶來新商機。

已開發國家與新興市場國家前景大不相同，投資人應該審慎選擇。部分新興市場國家因貨幣貶值和債券利率大幅上升，嚴重地限制了財政政策效果。

美股股價淨值比（P/B）目前來到「高價區」，但總統大選所帶來的不確定性可能會加劇市場動盪；另一方面，亞股展現投資吸引力，MSCI亞太股票（日本除外）估值接近歷史低位（見圖二和圖三）。

圖二：美國股票創高，估值來到已達高價區

Source: Refinitiv Datastream, May 2020

圖三：亞太地區（不含日本）的股票頗具吸引力

Source: Refinitiv Datastream, May 2020

Ooi Boon Peng：優質價值股等待挖掘

近十年來，價值股表現不及成長股。但諷刺的是，長期表現不佳和極大的估值差異，正是價值股投資所需要的前提，我認為具備現金流和收益被低估的優質公司仍舊值得投資。舉例來說，瀚亞全球新興市場及亞洲區股票團隊所重倉的中國大型流動性銀行，相較於2008年金融危機時，現在企業體質與資產負債表更為健康。同樣地，研究團隊也運用科技，從韓國、台灣和中國大陸市場中發現許多具有吸引力的股票，使價值股和成長股的差異縮小。

另一方面，環境、社會和公司治理（ESG）更顯得重要。社區封鎖降低了污染，也為商業活動和環境之間建立連結。疫情促使大眾關注公司的社會影響力，以及公司是否公平地對待員工、客戶與供應商。

亞洲在ESG方面有些進步，相關揭露範圍、數量和重大性等方面仍需要改善。香港證監會已規定上市公司必須揭露所有永續發展證明；中國也要求所有上市公司自2020年起報告ESG風險。新加坡也致力強制性永續發展報告中的資訊¹。

Kelvin Blacklock：樂觀看待美國科技股 公司債具生機

市場何時才能恢復安定？我認為必須滿足以下三個條件：1）新冠病毒可預見最終規模，並且證明感染率長期以來到高峰； 2）提出可靠的政策方案； 3）對金融市場運作保持信心。產品研發團隊目前對風險資產持中立態度，投資應該更具遠見，部分投資人可能選擇回歸基準指標權重配置，面對市場快速變化，可有效率地增持債券和減持股票。

在3月中旬至5月的上漲之後，投資人情緒已從極端恐懼轉為中立。在撰寫本文時，預期基本面觸底，我們正增持股票和降低債券存續期。我們也對美國科技股保持樂觀，儘管美國科技業估值相對於美股處於中性位置，但報酬表現相對高。

固定收益方面，在投資人普遍認為經濟成長放緩、通膨率較低情況下，成熟國家主權債殖利率表現欠佳，因此信用債可能帶來更多價值，尤其是在聯準會干預美國投資級債券和高收益債券市場後，利差也已穩定。成熟國家央行是公司債的積極購買者，目的在防止債券違約，這也有助於鞏固公司債市場，而這些購債計劃並不會很快結束，同樣可防止債券殖利率突然上升。

當新興市場債利差來到歷史高點，我們看見潛在投資機會。儘管如此，這些資產仍主要由拉丁美洲發行人所主導，目前正遭遇經濟活動低迷與低油價之苦，投資前仍應該謹慎。隨著利率下降，我們也對對抗通膨債券（TIPS）相對保守，即使長線看好其投資價值。

我們重視投資組合的彈性，因此透過基準指數來分配政府公債、優質股票、現金和永續投資。目前投資偏好在政策彈性最大的地區，無論股票和公司債偏重美國及中國，並青睞優質價值標的。

長遠來看，此次疫情迫使企業重新考慮其全球製造業的貿易緊張局勢，供應面衝擊可能影響經濟成長、增加生產成本、使利潤承壓並讓通膨惡化，投資人也需要重視。

Ooi Boon Peng：亞洲高收益債投資價值浮現

隨著經濟活動逐步復原，加上追尋收益與穩定報酬的鉅額資金買盤支持，對亞洲固定收益市場帶來支撐。預計亞洲通膨率將維持較低水平，甚至進一步緩解。相較低通膨，亞洲實質政府公債殖利率將維持在較高水準。

即使疫情結束，預期亞洲各國政府和央行仍將持續大規模財政刺激措施和貨幣寬鬆，以確保經濟復甦。值得注意的是，亞洲政府的債務水平已低於已開發市場，提供了更多財政空間，也因此亞洲經濟體長期被看好。

面對充滿挑戰的環境，挑選信用債的能力將是勝出關鍵，高評等債券不僅風險較低，同時提供了可觀的殖利率。儘管相對於歷史而言，亞洲投資級債的殖利率並不是特別高，但與其他無風險資產相比，亞洲投資級信用的殖利率仍具吸引力。

雖然經濟成長將影響亞洲投資級企業的基本面，但基於亞洲發行人謹慎借貸，並擁有強勁的融資管道，預期信用違約和降評的風險都是可控制的。許多亞洲企業屬於國有，或有強大的母公司支持，目前更有60%亞洲投資級債評等為Baa1或更高。看好新興市場中的亞洲投資級債，將為投資者帶來更穩定的信用利差和整體報酬。

因流動性因素而遭到拋售的亞洲高收益債券，信用利差來到極具吸引力的水平（見圖4）。相較於已開發國家較低的公債殖利率，無論從名目殖利率或實質殖利率來看，亞洲高收益債券信用利差都提供了良好的價值。

統計2005年以來，投資人若在高於800個基點的利差水平時進入亞洲高收益債券市場，而後連續3年平均報酬可達16%。瀚亞投資固定收益團隊將高度關注高收益債公司的商業模式可行性和可持續性、現金流及進入資本市場的能力，避免亞洲高收益投資組合發生違約。

圖四：相對於美高收，亞高收價值更具吸引力

Source: Bloomberg, JPMorgan, ICE Benchmark Administration Limited (IBA), 24 April 2020 (daily data); JPMorgan Asia Credit Index – B sub-index; ICE BofAML US High Yield B Option-Adjusted Spread retrieved from FRED, Federal Reserve Bank of St. Louis; August 1, 2018. HY: High Yield. * Spread differential between Asian HY B rated and US HY B rated. Please note that there are limitations to the use of such indices as proxies for the past performance in the respective asset classes/sector. The historical performance or forecast present in this slide is not indicative of and should not be construed as being indicative of or otherwise used as a proxy for the future or likely performance of the fund.

Ooi Boon Peng：適度買入亞洲與新興市場貨幣

美元目前體現了「美元微笑²」理論，因投資人將其視為安全性、流動性的資產。疫情引起的雙重供需衝擊導致投資人囤積美元，有美元負債的國家和公司爭相囤積美元。

在各國政府刺激政策下，投資人可以冒一點風險買進亞洲和新興市場貨幣，原因是貨幣流動性已注入於全球股市、對於信用債市和新興市場貨幣都有所提振，尤其中國經濟復甦率先捲土重來，為亞洲貨幣帶來了正面效應。但長遠來看，新興市場貨幣通常相對於美元遭到低估（見圖五），亞洲和新興市場貨幣的持有人仍得做好心理準備，面對市場波動。

圖五：相較於強勢美元，亞幣跌至15年低點

Source: Bloomberg. 27 May 2020.

Kelvin Blacklock：短線避險需求支撐強勢美元

今年以來，美元兌G10國家貨幣（除日圓以外）持續維持升值，隨著疫情發展，美元在未來幾個月的避險情緒中，仍可能維持良好的買價。

假如各國下半年能成功解封，並且沒有新的感染擴大，投資人情緒可能會轉為樂觀、遠離美元等避險天堂。此外，自美國公債殖利率下跌以來，持有美元即失去吸引力，另一個關鍵將是美國大選結果。

預期未來美元兌亞洲貨幣的走勢，將取決於：a）亞洲經濟重啟的速度；b）中美貿易戰發展態勢，特別是出口導向的經濟體和對人民幣衝擊；c）財政支出演變及其對債券殖利率的影響，特別是針對那些有美元借貸的國家。

整體而言，相對於亞洲貨幣，我們將增持（加碼）美元，預期依賴美元借貸並宣布積極財政刺激措施的國家，其貨幣將承受壓力，被視為亞洲避險天堂的貨幣（日圓、新台幣）表現可能會持續優於亞洲其他國家貨幣。

Ooi Boon Peng：經濟衰退的後座力大 應保持警覺

隨著各國封鎖令放寬，再度出現第二輪感染風險，這可能導致封鎖令重啟。成功研發疫苗才能真正使全球經濟完全恢復正常，否則世界將以較低的潛在成長率進行運轉。第二輪甚至第三輪新冠肺炎爆發將導致經濟活動和商業永久損失，因此在這種情況下，儘管有大量的政策支持，消費者和企業仍將繼續限縮支出。

通貨緊縮將加劇，全球利率可能長期保持在較低水準。借鑒2008年全球金融海嘯經驗，即使經濟成長回升，注入市場的大規模政策刺激也未使通膨預期恢復正常。實際上，通膨和薪資成長持續低迷，即使在去年5月美國經濟艱難的時候，美國的通膨率仍低於2%的目標。

長期的經濟衰退，終將導致全球企業破產數量增加，石油價格崩跌已使石油和天然氣公司承受巨大壓力，酒店業和服務業信用違約上升的風險更大。反過來說，這對銀行的盈利能力和放貸能力也產生影響，融資困難可能導致2007年次貸危機的重演。

我更認為，地緣政治風險將在未來幾個月內加劇，這波疫情突顯了歐盟的脆弱，引發了民族主義的崛起和對於「自立」的渴望，也觸發中美之間日益緊張的情勢。儘管貿易摩擦可能會上升和下降，且川普政府近期的發言增加，預計緊張的局勢不會加劇。距離美國大選僅數月之遙，川普政府渴望看到美國經濟反彈，不太可能冒對美國經濟產生負面影響的風險，去對中國實施報復性關稅。最近，主要貿易代表對貿易協定的重新承諾，顯示雙方都期待取得正面成果。

我們可以看到市場在政策強力支持下表現良好，通過監測市場情緒指標，對於意料之外的轉機保持高度警覺性。

Kelvin Blacklock：面對低殖利率所帶來的挑戰

正如Boon Peng所說，未來幾個月經濟數據可能一片黯淡，金融市場受益於大規模的政策刺激以及聯準會提供無限支持的承諾，預料仍有表現空間。

從歷史角度來看，即使二次世界大戰，股票依然可以上漲。當前投資人需要保持審慎的態度，同時注意財政和貨幣刺激可能帶來的潛在市場上漲。由於這場危機沒有先例可循，政策措施的存續期間、範圍和有效性將繼續受到討論。

財政政策可以刺激經濟成長，但有利必有弊。正如2008年全球金融海嘯，當時也推行貨幣和財政政策以防止嚴重的衰退，但兩年後，公部門債務量和政府償債能力便出了問題，政府隨即實施緊縮措施以處理過多的債務，而我們似乎正走上類似的道路。

在疫情爆發前，各個主要經濟體的成長早已放緩，其中又以拉丁美洲成長最慢，疲軟的石油價格和強勁的美元使該地區陷入更深的衰退，對於公共財政已經吃緊的國家，將面臨主權評級下調風險。

這波疫情帶來的另一個後果，則是世界「日本化（Japanification）」，也就是債券殖利率穩步下跌，且維持低點。日本在1990年進入「失落的十年」，經濟開始低度成長，最終導致1997年銀行危機，其他已開發國家在2008年經歷了金融危機，在這兩種情況下，債券殖利率皆在下跌趨勢，相較於日本，已開發國家殖利率的下跌速度更快。

整體來看，投資人面對低殖利率的環境，必須做好資產分配和多元配置，未來全球市場將變得更具挑戰性。